“旅美”归来的中国飞鹤有限公司（以下简称“中国飞鹤”，股票代码：6186.HK）于11月13日正式登陆港交所。不过，中国飞鹤的股价走势并不理想，上市首日即破发，随后跌幅不断扩大，11月21日收盘价为6.26港元，较发行价下跌16.5%，还收到了做空机构的做空报告。
做空机构GMT Research发布研报称，指中国飞鹤高营收和盈利，但多年未支付股息，存在欺诈风险，并建议投资者避开该股。对此，11月22日中国飞鹤回应称这一说法毫无依据。
作为家喻户晓的奶粉品牌，中国飞鹤在奶粉市场有着举足轻重的地位。根据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售价计算，中国飞鹤在国内及国际品牌排名第一，市场份额为7.3%；同时在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%。
然而中国飞鹤旗下产品却曾因产品质量不合格被食药监局处罚。此外，从财务数据来看，中国飞鹤大手笔做营销推广的同时却“吝啬”研发投入。2018年中国飞鹤的销售费用高达36.61亿元，相比之下，研发费用仅为1.09亿元。
需要注意的是，如此重销售的中国飞鹤在经销商环节上还存在“猫腻”，负责市场事务的员工因收受合计13.5万元促成分销商变经销商，最终被判处有期徒刑一年九个月。
食品安全管理制度频 “失灵”，超高端背后“吝啬”研发
作为一家以婴幼儿奶粉配方为主要产品的乳企，近年来，中国飞鹤旗下子公司却频繁因为产品不合格、食品安全生产规范问题被通报。
2014年2月19日，中国飞鹤以3亿元收购关山乳业70%的股权，以发展其羊奶婴幼儿配方奶粉业务。2015年国家食药监总局发布公告，中国飞鹤旗下陕西飞鹤关山乳业有限责任公司、西安飞鹤关山乳业有限公司，以及陕西圣唐秦龙乳业有限公司3家企业7批次婴幼儿配方羊奶粉不合格，原因是硝酸盐和硒含量不达标。
随后，飞鹤关山乳业官网贴出召回公告，承认其生产的六个批次产品不合格；同时食药总局要求陕西飞鹤关山乳业有限责任公司停产整改。
不过，从招股书中来看，中国飞鹤最终选择赔本“处理”关山乳业。2016年12月中国飞鹤将并购价格达3亿元的关山乳业以8400万元的价格转出。
值得注意的是，出售关山乳业并没能有效杜绝中国飞鹤的食品安全生产隐患。根据2018年国家市场监督管理总局的披露显示，飞鹤（甘南）乳品有限公司、飞鹤(龙江)乳品有限公司、黑龙江飞鹤乳业有限公司先后因为食品安全管理制度落实方面存在缺陷被要求整改。
虽然中国飞鹤的食品安全管理制度频繁“失灵”，却丝毫不减其产品在市场上的热度。根据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售价计算，中国飞鹤在国内及国际品牌排名第一，市场份额为7.3%；同时在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%。
根据中国飞鹤在招股书中的表述，公司的产品能否成功在很大程度上取决于营销活动的有效性。
wind数据显示，2016-2018年及2019年1-6月，中国飞鹤的营业收入分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元、58.92亿元；其销售费用分别为13.7亿元、21.39亿元、36.61亿元、15.53亿元，占营收的比重分别为36.79%、36.33%、35.23%、26.36%，占比较高，且营业收入的增长与销售费用的增长保持同步。
在中国飞鹤的销售及经销开支明细中，最大的开支当属广告和宣传费用，在2016-2018年分别达到了7.99亿元、12.41亿元、17.75亿元。其中，广为人知的举措有网络冠名《快乐大本营》和聘请章子怡代言。
相比之下，中国飞鹤在产品研发上的投入则要“吝啬”许多。2016年-2018年，中国飞鹤的研发费用仅为1380万元、1470万元、1.089亿元，占营业收入的比例分别0.37%、0.25%、1.05%。而同类型企业贝因美，2015-2017年，其每年的研发投入都在4000万元以上。
更有意思的是，根据弗若斯特沙利文报告，在超高端市场，按2018年零售销售价值计，中国飞鹤在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7%。令人不禁产生疑问，中国飞鹤的研发投入是否与“超高端”定位相矛盾？
经销商环节“猫腻”多，内部员工收钱办事
颇为戏剧化的是，关山乳业在2016年被剥离中国飞鹤之后，2017年“摇身一变”成了中国飞鹤的第一大客户。
招股书显示，由于关山乳业收到行政处罚，且难以融入中国飞鹤的企业文化， 2016年12月中国飞鹤将关山乳业转让给第三方深圳岳佑。工商信息显示，深圳岳佑成立于2016年12月10日。
在关山乳业与中国飞鹤实现股权分离后，2017年关山乳业成为飞鹤母爱时光品牌第三方经销商，中国飞鹤还不允许经销商关山乳业退回任何产品。据中国飞鹤披露，2017年中国飞鹤对关山乳业的销售额为5200万元，占其营收的0.9%，关山乳业在当年成为中国飞鹤的最大客户。
财经网就“深圳岳佑是否专为承接关山乳业股权转移而设立”及“为何不允许经销商关山乳业退回任何产品”向中国飞鹤发送采访函，截至发稿，未予回复。
财经网通过其他渠道了解到，中国飞鹤在经销商环节上的问题，远不止上述提到的这些。根据中国裁判文书网《王某某非国家工作人员受贿一案一审刑事判决书》，克东县人民检察院指控，2013年2月1日，被告人王某某任黑龙江飞鹤乳业有限公司河北省承德地区组长，负责该企业产品在承德地区市场事务。
2013年8月至10月期间，被告人王某某收受河北省兴隆县新六批商店杨某某送予的人民币5万元；先后三次收受河北省丰宁满族自治县永成昌商贸有限公司陈某某送予的人民币8.5万元，将二人上报黑龙江飞鹤乳业有限公司，使其由分销商变更为经销商。
随后被告人王某某犯非国家工作人员受贿罪，判处有期徒刑一年九个月。
实控人大额拆借资金，员工基本权益无法保障
所谓“朱门酒肉臭，路有冻死骨”，在杜甫笔下，权贵与百姓的待遇迥然不同。而在中国飞鹤，公司董事与普通员工之间的待遇差别，同样明显。
根据招股书，中国飞鹤实际控制人冷友斌与公司存在大额资金往来。应收董事款项明细显示，2016年末，冷友斌欠中国飞鹤的资金约为3亿元，截至2019年3月31日，冷友斌仍有358万元未付给中国飞鹤。
与中国飞鹤实控人冷友斌动辄动用公司上亿元资金不同，中国飞鹤的部分员工连社保这一基本权益都无法享有。根据招股书披露的过往不合规事件，中国飞鹤于2016年4月前并无为若干雇员全数缴纳社保及住房公积金。
《劳动法》、《社会保险法》、《社会保险费征缴暂行条例》等法律法规明确规定，参加社会保险、缴纳社会保险费是法律对用人单位和劳动者设置的强制性条款，是用人单位和劳动者必须同时履行的法定义务。
中国飞鹤子公司因未良好的践行上述法律法规，而多次陷入法律纠纷。中国裁判文书网显示，与黑龙江飞鹤有关的劳动合同文书多达16篇，其中10篇为劳动争议，内容涉及公司欠发劳动报酬、欠缴社保等事由，判决结果显示公司均败诉。