顶着“最贵”奶粉光环高歌猛进的中国飞鹤，正面临“滑铁卢”式增长危机。
图源：飞鹤官网
毛利率持续下滑
8月28日晚间，中国飞鹤发布2023年中期业绩报告。上半年，公司实现营业收入97.35亿元，同比微增0.6%；归属于母公司股东净利润同比下滑24.8%，为16.96亿元；毛利率为65.32%，同比下降2.3个百分点；净利率降至16.63%，也是中国飞鹤近几年该指标首次下降到20%以下。
自2015年砍掉低端产品，业务重心转向中端、高端奶粉后，飞鹤就确立了高举高打的战略，此后以高端、高品质、高价格及“更适合中国宝宝体质”的品牌形象而深入人心。
2017年，飞鹤业务开始起飞，2019年在香港上市。2017年至2021年上半年，营收、归母净利润、净经营性现金流持续处于高速发展中，稳坐婴幼儿配方奶粉市场的“头把交椅”。
受益于业绩增长以及乐观预期，飞鹤的市值也从2019年不足500亿港元，到2021年1月涨到了2000多亿港元，甚至可以与伊利一较高下。与此同时，飞鹤的老板冷友斌也身价高达591亿元，被送上了黑龙江“首富”的宝座。
不过，自2022年以来，飞鹤的高增长紧急刹车，营收、归母净利润、净经营性现金流的下滑逐层放大，曾堪比白酒企业的毛利率也呈现持续下滑的态势。飞鹤2022年毛利率从2021年的70.28%下滑至65.46%。公司2023年半年报披露，毛利率下滑主要因为经典星飞帆产品（超高端产品）收入下降。
图源：飞鹤官网
一般情况下，毛利率高于40%，即属于高毛利业务。虽然，飞鹤的毛利率近几年均维持在高水平，但自2020年以来毛利率持续下滑，显示出飞鹤去渠道库存阶段经营难度在不断加大。
与毛利率持续下滑形成鲜明对比的，还有飞鹤销售费用率的持续攀升。2023年上半年，公司销售及经销开支为34.6亿元，同比增加10.1%，称主要由于线下活动及促销活动的费用增加导致。
飞鹤的销售费用率一直较高，长期处于25%-35%区间，2019年以来销售费用率持续走高，2023年上半年达到35.54%。通常来说，销售费用率大于30%的公司，其产品的销售难度和销售风险都较大。
伊利强势来袭
随着互联网渗透率不断提升，行业竞争持续加剧，飞鹤的高毛利很难长期持续。飞鹤的股价更是早于业绩见顶，从最高点的2000多亿港元市值，跌到如今的只有400多亿港元。
图源：东方财富网
而当年与飞鹤市值旗鼓相当的伊利却仍保持超1600亿人民币的市值，同时伊利也被认为是飞鹤未来最强劲的竞争对手。
2021年，伊利董事长潘刚提出奶粉业务的目标：2022年市占率第二、2025年行业第一。
在2020年之前，伊利的业务重点在液态奶上，对于奶粉业务的重视和投入不足。但自2021年开始，伊利大幅提升了奶粉业务的投入力度，并对奶粉事业部进行改革，提高了负责人的行政级别，赋予事业部管理层更高的决策权利和更灵活的激励机制。
2022年1月，伊利完成了对市占率第六的澳优的收购，持有澳优52.7%的股份。合并澳优市场份额后，伊利也顺利成为中国第二大奶粉企业，距离实现行业第一的目标只有“一步之遥”。
2022年，伊利奶粉及奶制品业务实现营收262.6亿元，同比增长62.01%。2023年上半年，伊利奶粉及奶制品业务实现营收135.21亿元，同比增长12.01%。尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，伊利婴幼儿配方奶粉业务零售额市占份额约13.6%。
有分析人士预计，随着伊利收购澳优以及伊利在婴幼儿配方奶粉业务的大举投入，未来伊利的婴幼儿配方奶粉市场体量大概率会超过飞鹤，形成“双龙头”竞争格局。
因此，飞鹤要想保住已经岌岌可危的第一名，必须打造第二增长曲线。
第二增长曲线在哪？
据欧睿数据的统计，中国2022年乳制品行业市场规模已经接近6600亿。但是行业的增速已经趋缓，2022年国内乳制品产量仅增长2.8%至3117.7万吨。
当前，国内乳制品行业已经形成常温奶双寡头以及低温奶区域品牌林立的竞争格局，而奶粉领域是各大头部公司业务多元化的重点。
虽然，飞鹤已形成以婴幼儿配方奶粉为主，其他乳制品、营养补充品为辅的3大业务板块。但是，一直以来，飞鹤90%以上的营收来自于婴幼儿配方奶粉，公司的其他乳制品业务规模并不大且毛利率出现了较大幅度下滑，同时营养补充剂领域的竞争也非常激烈，行业集中度比较低，短期内看不到较好的市场前景。
飞鹤2022年财报显示，公司其他乳制品毛利率从28.4%下滑至12.4%，营养补充剂的毛利率从51%下滑至41.9%。
图源：飞鹤官网
对于乳制品行业头部企业来说，无论是纵向还是横向，拓展产业链都没有太高的技术壁垒。因此，在常温奶基本盘稳固的情况下，伊利、蒙牛等头部乳企都在朝着冷饮、奶酪以及奶粉领域横向发展，不断巩固第二增长曲线，但对于飞鹤来说，目前的收入结构还是太单一了。
这也说明在其它奶制品业务上，一方面，飞鹤的研发投入和第二增长曲线打造乏力；另一方面，飞鹤更加注重渠道增长而非产品增长。
写在最后
中国飞鹤增长失速背后的原因是多方面的，既有出生率断崖下跌导致的市场需求萎缩，以及伊利等巨头进入导致的行业竞争烈度上升等外因，更有前五年高速发展后，当前处在去渠道库存的困境阶段，同时叠加超高端产品收入规模下降等内因。
因此，未来飞鹤能否控制住盈利下跌趋势、稳住当前较高的盈利能力、保住行业龙头地位，将是首要任务，也是投资者关注的重点。