作者：潘妍
出品：全球财说
继2022年递上营收、净利双双下滑的成绩单后，进入2023年的中国飞鹤似乎依旧没有走出颓势。
2023上半年，中国飞鹤营业收入同比微增0.6%至97.35亿元，净利润同比下降28.8%至16.19亿元，期间净利率降至16.63%，是港股上市以来首次净利率下探至20%以下。
市值蒸发超1700亿港元
其实，中国飞鹤在2019年上市之前，已在美国股市呆了十年，市场遇挫让其对赌失败，也进而导致股价持续低迷不得已私有化。
外加受三聚氰胺事件的影响，外资奶粉占据国内主流市场，国内奶粉品牌长久的低谷期。彼时的中国飞鹤无论是在市场，还是品牌影响力都没有太大进展。痛定思痛后，2015年中国飞鹤砍掉低端产品，做起了高端化定位。
2020年，中国飞鹤创始人冷友斌曾在采访时直言：“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。”他还断言，消费者的认知是“好的就是贵的”。
当时中国飞鹤的毛利率已超70%，而同期贝因美、澳优等同行的毛利率还在50%左右。
为了立住高端品牌的形象，中国飞鹤每年可以毫不吝啬的拿出几十亿砸入营销开支，“更适合中国宝宝体质”的广告词响彻大江南北。公开数据显示，2019年上市至2022年，中国飞鹤的销售及经销开支合计超220亿元。
“全世界最贵”的飞鹤奶粉的确是帮公司赚了很多钱。
2016年至2020年，中国飞鹤的营收规模由37.40亿元增至186.24亿元，年复合增长率达49.38%。同期净利润由2016年的4.06亿元增至2020年的74.37亿元，年复合增长率达105.50%。
受益于业绩增长，2019年上市后，中国飞鹤股价开始“起飞”，由上市首日的6港元/股左右涨至2021年1月历史高价25.7港元/股，市值一度冲至2200亿港元，赶超彼时的蒙牛乳业液。上市公司市值不断攀高，也将冷友斌送上了黑龙江首富的宝座。
只是登顶之后，中国飞鹤就开始陷入长久的震荡下滑。
或为稳定股价，展现对于企业发展的信心，冷友斌曾于2021年8月以每股平均14.66港元的价格增持共计2000万股飞鹤股份，总金额约2.93亿港元。
但增持并没有成功提振市场信心，没有制止“跌跌不休”的股价趋势。截至2023年9月20日，中国飞鹤收4.49港元/股，较历史高价已下滑近8成，市值蒸发超1700亿港元。
该股价早已跌破2019年港股上市时7.5港元/股的发行价，中国飞鹤如今怎么了？
压货策略持续反噬
作为中国奶粉市场的领头羊，如今的中国飞鹤已难复制此前迅猛的增长态势。
2022年，中国飞鹤迎来上市以来的首次营收、经历双双下滑。营收同比下降6.4%至213.11亿元；净利润同比下降28.07%至49.42亿元。
对此飞鹤给出的理由是，主要受人口出生率下降所致。九成营收来自婴幼儿配方奶粉，基本盘的大小确实决定了中国飞鹤的成长空间，但这只是其一。
2022年及2023年上半年业绩持续颓势，或早已是“命定”。
2017年起，中国人口出生率便持续出现下滑，2020年已不足10‰到了2022年已降至6.8‰。
但从这期间中国飞鹤的营收情况来看，2017年、2018年营收增幅分别为57.56%、76.55%。到了2019年至2020年期间，随不敌此前的高增幅，但依旧保持在20%至30%左右。
根据业内人士反映，这期间中国飞鹤保持业绩稳定增长的秘诀，或是向下“压货”。
《全球财说》在翻看中国飞鹤股吧时发现，2019年以来，有多名飞鹤的经销商发帖表示飞鹤业绩恐怕早已透支，经销商的库存很大，超过3个月的销量，有的甚至达到5个月。
“销量都是在经销商压货压出来的”。
其实这也是奶粉行业曾存在的普遍现象。过去几年，婴配粉市场开始形成“僧多粥少”的局面，奶粉企业为了抢占市场，开始采用中间商“压货”的形式来加速扩张。
不过，任何行业进入存量竞争阶段，往往避免不了陷入“内卷”，薄利多销让企业的盈利能力也经受着更大的考验。2021年，中国飞鹤净利润增速出现港股上市以来的首次负增长，同比下降7.61%至68.71亿元。
然而，在公共卫生事件以及人口出生率下降的双重重压下，压货策略开始逐渐失灵，渠道危机显现。
于是在2022年，中国飞鹤推出“新鲜战略”，承诺对于电商渠道的产品从出厂到奶瓶最长不超过28天。同时，暂缓对经销商出货，实则是为了控制库存，并打击市场窜货行为，没卖掉库存之前不允许进行新的配货。
这一计划有利于缩短产品库存周期，但对飞鹤销售情况做出更高的“要求”，即规定时间内卖不出去，将错过对消费者承诺的“28天新鲜期”，反而增加存货。
实际情况似乎确实如此。结合数据来看，推出“新鲜战略”的2022年年末，中国飞鹤存货达历史最高水平，同比增长15.8%至19.94亿元。同时，存货周转天数较上年同期增长10.92天至90.87天。2023年上半年，中国飞鹤存货又进一步增至20.18亿元，存货周转天数涨至106.96天。
可以看出，飞鹤奶粉确实没那么好卖了。
350亿销售目标，前路雾茫茫
中国飞鹤的红利期，结束了吗？
可以预知的是，随着婴幼儿奶粉国标趋严，“好的就是贵的”的定价逻辑，早已站不住脚，换言之产品的高价带有一定的泡沫性。
2020年，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼曾表示，“奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。”
以2022年飞鹤主要对超高端奶粉产品“星飞帆”系列的大幅降价，也能佐证飞鹤的高价奶粉产品没有以前更容易被宝妈群体们接受。
更致命的是，与动辄几十亿的营销投入相比，中国飞鹤在研发方面的重视程度可谓一般。2020年-2022年，研发费用分别为2.65亿元、4.26亿元、4.93亿元。
不过有趣的是，在中国飞鹤宣传稿中，总是可以看到“乳制品行业科研领头羊”相关字样。在2020年冷友斌曾自信“我们的研发绝对全世界第一”，因此百般被诟病，质疑其高端发展或后劲不足。
“重营销、轻研发”，让中国飞鹤不得不直面产品核心竞争力缺乏问题。同时在“高手如云”的乳业赛道，中国飞鹤的压力只多不少。
仅仅是作为乳企龙头的伊利，在2022年斥62亿巨资将澳优乳业收入囊中，其“奶粉及奶制品”业务在2023年上半年实现营收135.21亿元，同比增长12.01%，无论是规模还是增速均超过中国飞鹤。同时宣传上“硬刚”飞鹤，打出金领冠“超级配方更贴合中国宝宝”的营销口号。
然而，对手已经打到家门口，中国飞鹤的第二曲线还没有建成。
随着在人口红利消失，在婴配粉市场大盘不断萎缩的背景下，行业玩家们纷纷在近两年加码布局成人奶粉市场，抢夺即将到来的人口老龄化红利。
2021年开始，飞鹤推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康为目标的成人奶粉。后续又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加爱等三款羊奶粉产品。此外，还有针对儿童群体的液态奶。
不过，根据目前中国飞鹤的营收结构来看，上述三个新业务营收占比合计不足1成，对整体业绩影响甚微。
此前，中国飞鹤在2020年年报中曾定下“2023年要达到350亿元”的销售目标。若要完成，意味着下半年需要实现超250亿元的销售业绩。但以上半年的业绩情况来看，该目标恐实现渺茫。
未来，中国飞鹤要如何调整实现破局，还需拭目以待。
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