作者曾在2016年11月30日写过《婴幼儿奶粉将在2017年迎来转机》，着重分析婴配粉行业长期成长的逻辑、周期的形成并提出短期供求关系将出现改善。本文是随后的微观分析，侧重产品和渠道两个角度，并据此提出雅士利国际的投资机会。投资逻辑综述在最后。
一、产品端：安全与品质为核心，国外原装进口和有机成热点
自从2008年“三聚氰胺”事件以后，我国婴幼儿配方乳粉（下文简称：婴配粉、婴幼儿奶粉）行业无论在消费者、企业还是ZF监管层面，焦点都变为对产品安全与品质的追求与保障。由于国人普遍不信任大的食品安全环境以及国产品牌，“安全与品质”几乎就被分解为“海外品牌”、“高端品牌”、“好的奶源地”、“原装进口”、“有机”等关键词。
2015年尼尔森对全世界婴幼儿食品的消费者进行了调查。结果显示，亚太消费者相比欧美消费者更愿意为可信的品牌、安全与品质相关的特性支付更高的价格，而品牌通常也意味着良好品质的记录。报告具体解释为，亚太地区频发食品安全问题，可能严重损害了消费者的信任，并对有良好安全记录的国外产品产生了巨大的需求；而在欧美，消费者预期他们购买的婴儿食品会是安全且营养的，选择也更多，价格就成为品牌之间的重要因素。需要指出的是，“有机”的含义是无污染、安全和高品质，在亚太和欧洲尤为重要，但是在北美的水平却较低，不过这可能由于有机在北美已非常普及并占全球有机销售额的72%。2016 CBME中国孕婴童消费市场调查报告也得到相似结论，品质安全、品牌和天然有机是国人购买婴配粉最看重的因素，其中天然有机从第五名快速提升至第三名。尼尔森最新的调研结果显示，我国婴配粉高端化迹象明显，代表为原装进口和有机。2016年，线下超高端、高端价格段销售分别获得20%和28%的增长，而高端以下却下滑14%。2016年，原装进口销售额增长超过20%，有机奶粉占比还小但增长迅速，销售额增加44%。
“差什么也不能差孩子的奶粉钱”的中国消费者对高价格的包容度远远高于欧美，这就合理解释了欧美市场相对“高质低价”的海外品牌借助海淘及跨境电商大发展，涌入到相对“低质高价”国内市场的经济成因。而海外品牌涌入又加剧了婴配粉注册制诱发的第二轮市场冲击（见笔者首篇《婴幼儿奶粉将在2017年迎来转机》）。但是必须强调，当前在我国“质”重于“价”。虽有各种冲击，但婴配粉价格一直走高，高端化不曾逆转。
《哦，宝贝！婴儿食品的趋势及全球尿布市场》，AC尼尔森，2015年
《2016CBME中国孕婴童消费市场调查报告》，CBME，2016年
《尼尔森2016母婴市场研究全国报告》，AC尼尔森，2016
二、渠道端：商超继续萎缩，电商遭遇监管，母婴店快速发展最具持续性
最近多年，母婴店逐渐代替商超快速成长为婴配粉销售的主流渠道。电商近些年发展速度很快，但在2016年遭遇到了电商新政的严厉监管，增速出现下滑。根据调查报告，消费者认为：
1、 在母婴店比商超能获得更多的奶粉品牌选择，还能挑选婴儿喂养、婴儿护理等其它用品。
2、 在母婴店比电商的质量更有保障，不用担心实物与网上不一样。
3、 在母婴店比商超、电商能获得更加专业化的服务，比如店员对产品的讲解、其他消费者对产品的反馈以及对第一次生育的母亲非常宝贵的育婴经验。除此之外，母婴店还能提供给照顾小孩和供小孩玩耍的专区。
母亲的核心需求是获得成功抚养幼儿健康成长所需要的一切。优秀的母婴店能提供一站式产品、服务、知识、交流以及儿童娱乐场所，是其获得最大渠道份额的本质原因。电商渠道的迅速发展源于其以节约成本为核心的优势，包括随时购买、送货上门、价格相对便宜及透明。然而，中国消费者现阶段的最高诉求是安全与品质，这意味着电商并没有像母婴店那样切中要害。即便天猫、京东上海外品牌云集，很多高端消费者依旧坚持让朋友在海外当地代购，便能窥见一斑。电商渠道快速发展的另一个原因是其成为海外品牌快速进入我国市场的主渠道，由于高端化的一个方式是海外品牌，电商也就受益于此。然而，2016年4月跨境电商新政出台，旨在把跨境电商渠道的海外品牌全部纳入《食品安全法》的注册监管之内，这意味着海外品牌2018年1月1日前必须注册，否则下架处理，真正给这些品牌的时间并不多，冲击不能小觑。近期，天猫国际前十位的澳洲著名品牌贝拉米，大幅下调2016-17财年收入预期近1/3至低于上年，公司提示了面临中国监管政策风险。除了母婴、商超、跨境电商（B2C）以外，海淘（C2C）渠道被也加强监管。电商渠道在2016年增速掉头下滑明显，主要由于上述原因。
从渠道的角度看，母婴店渠道因为其很难被替代的产品、服务的综合性和专业性，还会取得稳健增长，尤其是连锁化、品牌化的母婴店。电商渠道选择多样、价格透明，具有优势。由于消费者无法看到实物以及跨境电商&注册制将让其海外品牌可选性降低、交易成本提升，短期下滑后还将恢复，但难以侵蚀母婴渠道。商超渠道因为较母婴店选择少又无法提供服务，较电商成本高，短期将继续萎缩。
《尼尔森2016母婴市场研究全国报告》，AC尼尔森，2016
《2016CBME中国孕婴童消费市场调查报告》，CBME，2016年
三、雅士利国际具有投资机会：深度改造，焕然一新。
在众多婴配粉企业，笔者倾向于选择雅士利国际作为投资标的。从实业的角度讲，在乳业调整的三年半时间里雅士利完成了最彻底的其他奶粉企业所没有的重大变革。这包括其汇集了海内外乳业巨头的资源，完成了产品升级，渠道转型已卓有成效，受益于蒙牛的追赶战略。从投资的角度讲，港股市场相对苛刻，使得其调整期的市值相对更加低估。
1、汇集海内外乳业巨头资源
对雅士利发展历史的梳理必须结合政策、产业和蒙牛战略。
2013年，在ZF主导的产业兼并重组浪潮下，雅士利被蒙牛收购。2014年，蒙牛与全球乳业第七、以有机和高端著称的丹麦爱氏晨曦公司（以下简称：Arla）达成拓展协议，Arla将与雅士利合作推出婴配粉系列。2015年，达能入股雅士利，达能前中华区副总裁，曾把多美滋连续多年做成中国外资品牌第一的卢敏放任雅士利总裁。2015年末，蒙牛旗下奶粉企业欧式蒙牛（蒙牛与Arla合资企业）并入雅士利，雅士利成为蒙牛的唯一奶粉业务平台。2016年5月，雅士利完成对达能旗下多美滋的收购。
从2013年到2016年，这段时间是中国婴儿奶粉行业的深度调整期（见笔者前一篇文章《婴幼儿奶粉将在2017 年迎来转机》），而雅士利正是花了这四年时间从一个民企蜕变为集央企巨头（蒙牛、中粮）和世界乳企巨头（达能、Arla）资源于一身的综合体，实现了深度改造。中粮入驻蒙牛以后，蒙牛抓住大股东的央企资源，迅速实现国际化战略，吸引了Arla与达能成为其战略股东。Arla与达能看中的是蒙牛与中粮的渠道、市场与政策资源，而蒙牛看中的是Arla与达能的产品研发、牧场及质量管理与品牌优势。雅士利是蒙牛的战略焦点，也是资源汇集的受益者。比如，达能旗下的诺优能、爱他美是当前国内最成功的海外婴儿奶粉品牌，达能却于2015年入股雅士利，显然不是看中雅士利本身而是巨头之间的资源交换。笔者看来，近两年雅士利的战略清晰而正确。即借助强大股东的背景，引入达能与Arla的海外高端品牌和科技，在新西兰建厂并采用当地低成本的优质奶源，洋为中用，实现海内外优势资源的整合。这种资源整合，不仅降低了成本，更重要的是迎合了中国消费者对安全与品质的偏好，一举多得。
2、 完成了产品升级，渠道转型已卓有成效
具体在产品结构上，雅士利的产品升级非常显著，尤其体现在最近一年半。2015年下半年，Arla的高端品牌“宝贝与我”丹麦原装有机奶粉正式进入中国，欧式蒙牛两个品牌并入。2016年上半年，多美滋的两个品牌并入。升级后的品牌序列，符合高端化趋势的海外高端、原装进口、有机占了很大比例（前文有述）。超高端的Arla“宝贝与我”是丹麦原装进口的有机品牌；高端的雅士利“超级α金装”和“安贝慧”为雅士利新西兰工厂的原装进口，而欧式蒙牛“瑞哺恩”为有机品牌，奶源来自国外，欧式蒙牛另一款有机原装进口品牌正在准备加入。2016年下半年，雅士利又引入了有50多年历史的Arla“美力滋”。
渠道上，雅士利之前以商超为主，商超渠道的萎缩是其最近三年收入快速下滑的主要因素之一，但转型现已卓有成效。2014年商超占比80%，母婴及电商占20%。2015年，商超下降至55%，母婴提高至35%，电商占10%。2016年上半年，雅士利组建了KMBS（重点母婴连锁渠道）团队，主攻全国连锁大中型母婴连锁，主销新西兰工厂原装进口的雅士利超级α金装及Arla的高端品牌。电商渠道重点放在天猫、京东、苏宁，主销雅士利超级α金装。雅士利商超转母婴、电商的努力是符合趋势的（前文有述），预计2016年母婴和电商渠道占比会超过50%，2017年会更高。除此之外。收购多美滋带来了在一二线城市的渠道，补充了与之前中端品牌相配的三四线城市渠道。
3、 受益于蒙牛的追赶战略
2016年9月，卢敏放接替孙伊萍上任蒙牛董事长伊始曾表示，寻找和竞争对手的差距的原因将会是他在接下来战略中突出的重点。2015年，伊利奶粉及奶制品业务收入64.5亿，而蒙牛32.3亿（雅士利已成为蒙牛的唯一奶粉平台，即便加上2016年多美滋的全年业绩并表，笔者预计也只能提升5亿收入），而同年伊利收入比蒙牛多了1/5。卢敏放早期在达能旗下多美滋供职超过十年，期间多美滋是我国市场的外资品牌冠军，直到2013年遭遇新西兰“肉毒杆菌”乌龙事件。2015年上半年，卢敏放接手雅士利，还是承接婴儿奶粉业务，随后加速了渠道转型力度，并在同年双十一取得电商婴儿奶粉品类第一。总体来说，卢总主要在奶粉业务上有着多年的成功经验和很强业务能力，最近的蒙牛架构调整中奶粉被设立单独事业部，雅士利是蒙牛追赶伊利的关键一环，很有可能将受益。
4、 财务分析
2017年，施恩品牌收缩的影响已接近消失；Arla系凭借世界顶尖的品质和品牌影响力，占据超高端和一、二线城市，还将高速增长；欧式蒙牛、多美滋预计在行业回暖的环境中能有小幅增长，多美滋在2015年下半年和2016年上半年已有恢复；雅士利下滑的趋势有望稳定。公司当前市值65亿元，在手现金、各类存款及货币投资扣除有息债务后有20亿元。
注：收入构成为重述后的收入。
5、 关注事项
雅士利曾经作为广东一家民企，先后经过蒙牛的兼并收购、欧式蒙牛和多美滋的并入，经销商团队经历了流失和重建，这是其业绩最近几年明显下滑另一个核心原因。最近，卢总对蒙牛进行了新的架构重组，单独成立奶粉事业部，预计对雅士利的人员重组还会持续。另外，新任总裁接替卢总后，一次性计提商誉、高价奶粉存货费用，这将压低2016年业绩，但也有助于2017年的业绩释放。新西兰工厂建立后，公司总产能富裕，国内低效工厂的卖出一直在日程上，若顺利卖出将明显降低折旧和运营成本。
四、 投资逻辑综述
笔者曾在上一篇文章中，从长期增长逻辑、周期的产生以及短期变量三个方面，围绕供求关系分析了婴幼儿奶粉行业，并且提出该行业在2017年会出现明显的供求改善。本文补充分析了行业微观层面产品、渠道的变迁，并提出雅士利国际借助大股东之力在行业调整期进行了深度变革，卓有成效地进行了产品升级及渠道转型，具有投资机会。
如果说前文旨在打破人口悲观论对婴配粉行业前景造成的悲观看法，本文则想提醒投资者，几乎人人皆知的国产品牌比不过国外品牌的想法是笼统而片面的。诚然，海外品牌当前具有压倒性优势，但若仔细观察企业层面，会发现很多国产洋为中用，把自身所欠缺的高端品牌和优质、低成本奶源整合于一身，比如雅士利。即便纯国产品牌，近些年也出现了黑马，比如飞鹤。这是高度一致的笼统认知中出现的微观不同。实际上，政策在加强产品品质、壮大国产品牌中也起了重大推进作用，配方注册制是全世界独一无二的。但扭转国人认知，还需要时间。
笔者真正在意的是市场思维惯性中所蕴藏的机会。“三聚氰胺”事件导致国人对国产乳业绝望之际，可曾想到伊利会在7年后位列世界第八。经过打击又能不停成长的往往更具有生命力。祸兮福所倚，福兮祸所伏，好与坏没有一成不变的界限，而事物的发展又往往体现出进化和周期的特征。至于变化的拐点与相关投资机会的挖掘，正是笔者两篇文章所论述也是请诸位读者共同研究探讨的。