这两年，" 奶粉一哥 " 飞鹤，日子同样不大好过。
近日，中国飞鹤（06186.HK）发布了 2023 年中期业绩报告，其多项经营指标纷纷滑落。期内，营收 97.35 亿元，同比微增 0.6%；归属股东净利润为 16.96 亿元，同比下滑 24.8%；毛利率为 65.32%，同比下降 2.3 个百分点；净利率降至 16.63%，也是近几年该指标首次下探至 20% 以下。
业绩公布后，中国飞鹤遭多家券商下调预测。花旗研报指出，由于内地出生率下降，预计婴儿配方奶行业今年下半年至明年更加困难。该行下调了中国飞鹤（06186.HK）的投资评级由 " 买入 " 降至 " 中性 "，目标价维持 5.1 元。
中金研报也表示，考虑到奶粉行业受压，下调中国飞鹤 2023 年至 2024 年盈测 18.1% 和 13.3%，至 43.35 亿至 48.82 亿元，有将目标价下调 20% 至 6 元。
在二级市场上，因缺乏强有力业绩的支撑，今年以来中国飞鹤股价表现持续颓靡，截至 9 月 5 日收盘，该股收跌 1.43% 至 4.84 港元，内年累跌 21.1%。
01奶粉 " 一哥 "，坚定走高端路线
众所周知，中国是世界人口最多的国家之一，亦是世界发展最快的婴幼儿配方奶粉市场之一。随着城市化水平日益提高及可支配收入不断上升，越来越多的中国妈妈开始意识到婴幼儿配方奶粉产品作为其婴幼儿母乳补充品、替代品所带来的便利及营养价值。
在中国这个巨大的消费市场，最初主要由各大外资企业当道，特别是 2008 年 " 三聚氰胺事件 " 后，国产品牌的市场份额一落千丈，外资品牌则迅速抢占中国市场，市占率一路升高，在 2015 年达到顶峰为 60%。
但近些年来，在国家出台多项政策加强对奶粉业的引导和监管下，多美滋、美赞臣、惠氏、雅培等外资奶粉品牌的地位逐年下滑，取而代之的是国产奶粉质量口碑逐步提升，消费者信心恢复，国产奶粉品牌的市占率不断提升。
据统计，2022 年销售额前五的品牌分别为飞鹤、伊利、雀巢、达能、君乐宝，分别占比 17.5%、12.3%、10.7%、10.3%、6.4%，前十名中国产品牌和国外品牌各占 5 席。中国飞鹤就是其中的佼佼者，过去 5 年稳坐婴幼儿配方奶粉市场的 " 头把交椅 "。
与此同时，随着居民消费水平的提高及年轻一代育儿观念的升级，行业主要驱动力已由 " 量增 " 转为 " 价升 "，消费升级趋势明显。数据显示，当前我国婴幼儿奶粉主要以高端产品为主，占比约 56.4%，中低端产品占比为 43.6% 左右。
在此背景下，从 2016 年开始，飞鹤奶粉坚定开始向中高端、超高端奶粉转移。从收入端看，超高端奶粉撑起了公司总收入的半壁江山。
作为中国国产高端奶粉的代表品牌，飞鹤奶粉较有代表性的 " 星飞帆 " 儿童奶粉 4 段，定价为 700g/147 元，相较而言，该定价明显高于其他奶粉品牌。据悉，伊利金领冠 4 段儿童奶粉定价为 1200g/118 元、惠氏 " 学儿乐 " 为 900g/107 元。
02中国飞鹤 " 飞 " 不动了？
受益于国产品牌崛起的契机，及依托高端产品获得的极高毛利，过去几年，飞鹤奶粉曾经历了一段黄金成长期。
财报数据显示，2017 年到 2021 年，中国飞鹤营收规模由 58.87 亿元增长至 227.76 亿元，增长了 2.8 倍。期内，归母净利润突飞猛进，从 2017 年的 11.6 亿元狂飙至 68.71 亿元。
然而，到了 2022 年，中国飞鹤的高增长紧急刹车，各项指标均出现下跌。2022 年，中国飞鹤收入同比下降 6.41%；归属股东净利润同比下降 28.07%；毛利率下滑至 65.5%。
进入 2023 年，中国飞鹤业绩继续承压。
具体业务来看，中国飞鹤打造了从出生到成长，从成年到长寿的全年龄周期功能化产品家族，主要包括婴幼儿配方奶粉为主，其他乳制品、营养补充品为辅的 3 大业务板块。
一直以来，中国飞鹤 90% 以上的营收来自婴幼儿配方奶粉，其他乳制品业务、营养补充品业务规模并不大。也就是说，目前中国飞鹤的收入结构还是比较单一的，其第二增长曲线表现依旧乏力。
与盈利持续下滑形成鲜明对比的是，中国飞鹤的销售费用率在持续攀升。2023 年上半年，公司销售及经销开支为 34.6 亿元，同比增加 10.1%，称主要由于线下活动及促销活动的费用增加导致。
此前，中国飞鹤曾定下 "2023 年要达到 350 亿元 " 的销售目标，若要完成，则意味着下半年需要实现超 250 亿元的销售业绩。从当前经营情况来看，2023 年目标恐实现无望。