（报告出品方/分析师：德邦证券 花小伟 韦香怡 成浅之）
1.1. 发展历程：三十载风雨底蕴深厚，历经调整蓄势重发
贝因美在1992年成立于浙江杭州，2011年深交所挂牌上市。
公司深耕母婴奶粉行业30年，自创立伊始便定下“对宝宝负责，让妈妈放心”的质量方针，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个各具功能特色的品牌系列。
2021年公司奶粉/米粉/其他类营收占比分别为83.34%/0.72%/15.94%。
2021年“贝因美爱加”作为公司的明星产品获得育儿网妈妈口碑之选年度人气奶粉，“冠军宝贝”营养米糊荣获妈妈口碑之选年度人气辅食。
作为国内知名的婴配奶粉品牌，公司发展历程主要可以分为四个阶段：
1992—2007创始阶段：
1992年谢宏发起设立贝因美，以婴幼儿速食营养米粉起家，1995年建立起全国营销网络，1997年开始涉足婴幼儿奶粉领域，公司以“国际品质，华人配方”为口号，成为全国知名的婴幼儿奶粉品牌，市场影响力逐步提升，公司在2006年中国断奶期食品市场占有率第一。
2008—2011发展阶段：
2008年，“三聚氰胺事件”席卷全国，造成较大的社会影响。而公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一，依靠稳定优秀的产品质量和前期积累的品牌优势迅速提升市占率，业绩一片向好。2011年公司在深交所挂牌上市，成为“奶粉第一股”。根据贝因美招股书，2010年 1-10 月，公司婴配奶粉市占率为 10.8%，位居行业第三，在国产品牌中排名 第一，成为国产行业龙头。
2012—2017调整阶段：
2011 年创始人谢宏在公司上市后辞职，此后朱德宇、黄小强、王振泰先后担任公司董事长，内部管理层的频繁变动，对战略决策的连贯执行带来一定影响。2013年国家发改委对奶粉企业进行价格反垄断调查，公司积极配合，产品降价销售。2015年恒天然入股成为第二大股东，达成深度合作。2016 年国家实施奶粉注册制，市场竞争加剧。在外部市场冲击和内部管理变动的影响下，渠道利润受到挤压，公司业绩开始走弱。
2018-至今再出发阶段：
2018 年创始人谢宏回归担任董事长，2021年兼任总经理重新操盘一线，开启系列“降本增效”改革，内部组织运行效能持续提升；渠道不断优化升级，新零售转型顺利，经营现金流总体改善；严控费效比，推动实现投入产出良性循环。
公司业绩逐步回暖，有望迎来新一轮发展。2022 年公司获得优秀乳品加工企业荣誉；创始人、董事长谢宏荣获 2022 年优秀奶业工作者称号；另外，“中国智造国际品质，贝因美数字化之路”项目入选《中国奶业数字化转型卓越案例集》。
1.2. 股权管理：国资加持注入新动力，股权激励激发成长活力
创始人谢宏为实际控制人，国资加持注入新动力。
贝因美集团为公司第一大股东，直接持股18.19%；谢宏为公司实际控制人，通过直接持有贝因美集团83.33%的股份从而间接持有公司总股本的15.16%。原公司第二大股东恒天然于2019年开始逐渐减持，并于之后完全退出。
公司引入国资背景股东信达华建投资有限公司和长城长弘投资基金，分别持股4.99%、2.89%，位列公司第二、第三大股东。国资背景的战略投资者加持有望为企业引进优质产业资源，注入发展新动力，有利于大股东和上市公司聚焦主业战略发展。
创始人谢宏经验丰富，“二次创业”带领公司重回发展快车道。
谢宏先生于1992年创办贝因美，构建成功生养教理论，为新生代父母在婴童的生育、养育、教育方面提供了全面解决方案，拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验，同时兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、浙江省食品工业协会会长等职务。2018年再度回归之后围绕“产效、品效、费效、客效、人效”开启系列变革，有望带领公司蝶变重生，迎来二次发展。
员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力。
公司分别于 2015 年、2019 年实施一期、二期员工持股计划，持续推进员工和公司利益深度绑定。
2021年 12 月公司推出第三期员工计划，其中主要骨干人员出资认购 224 万股，占持股计划 90.32%。
2022年 9 月，公司推出二期股票激励计划，拟授予股票期权数量为1951.76万份，占公司总股本1.81%，激励对象共 258 人。
本次激励的绩效考核目标为，22/23/24年实现营业收入35.40/66.37/106.19亿元，分别同比增长39.39%/87.49%/60.0%；实现净利润1.2/4/8亿元，分别同比增长47.86%/233.34%/100.0%，触发值不低于当年目标80%，收入和利润各占一半指标权重。
此次股权激励侧重一线业务人员，为公司未来发展方向提出明确指引，提升团队凝聚力和战斗力，激发公司成长活力。
1.3. 财务分析：22年业绩底部回升，提质增效成果显现
几经波折，韧性犹在。
近年来，公司业绩波动较大。前期依公司靠产品和品牌优势快速发展，逐步成长为国产奶粉龙头，07-13 年营收 CAGR 为 31.18%，归母净利润 CAGR 为72.16%；其后在内部管理和外部环境等不利因素冲击下，公司经营承压，13-18 年营收 CAGR 为-16.45%，归母净利润 CAGR 为-43.61%；2018 年创始人谢宏回归后脚踏实地夯实主业，业绩稳中向好发展，18-21 年营收 CAGR 为 0.65%，归母净利润 CAGR 为 21.26%。
22 年前三季度营收维持高增，净利润回正向好。公司新零售转型顺利，业务拓展加速，营收高速增长，22Q1-Q3 公司实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 45.78%；单Q3 实现营业收入 8.03 亿元，同比增长 49.62%。
谢宏回归后强化营销费效考核，压缩低效投入，管理和运营效率不断提高，净利润回正向好， 22Q1-Q3 实现归属于上市公司股东的净利润 0.44 亿元，同比增长 14.19%。
持续研发创新，降本增效成果显著。
由于产品销售价格、原材料成本和业务结构调整等原因，毛利率暂时承压，22Q1-Q3毛利率 35.17%，净利率 1.95%。
谢宏回归后，严格按费率控制各项费用投入，公司费用率下行趋势稳定，22Q1-Q3 销售/管理/财务费用率分别为 23.99%/5.17%1.34%。其中销售费用率高位回落，从2016年的62.13%下降38.14pct至22Q1-Q3的23.99%，降本效果显著。
2018-2020 年公司研发费用率持续走低，由 0.63%降至 0.46%，但 2021 年公司在创始人的带领下，秉持做强“奶基营养品”理念，研发费用同比提升 113%，研发费用率也达到 1.03%，2022Q1-3 研发费用率仍维持在 0.61%的水平。
经营管理持续细化，业务质量逐步提高。
公司业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理制度持续改善，应收及存货管理增强，资金使用效率提升。
22 年经营现金流快速改善，存货周转率明显提升。22Q1-Q3 销售回款 24.20 亿 元，同比增长 57.07%；经营活动现金净额 3.04 亿元，同比增长 231.36%。
22 年前三季度年化存货周转率 4.8 次，同比上升 84.08%；年化应收账款周转率4.48次，同比上升 22.19%。
2. 婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围2.1. 行业概况：出生率下滑需求量承压，奶粉市场规模稳健增长
婴儿配方奶粉是为了满足各个阶段婴幼儿的营养需求，替代母乳的奶制品，通常以乳牛或其它动物乳汁，或其它动植物提炼成份为基本组成，加入适量的维生素、矿物质等营养物质，经加工调配后制成。
奶粉产业链上游包括奶源供应和包装环节，其中国产奶源供应商包括圣牧高科、现代牧业等企业；进口奶源中，荷兰、新西兰、瑞士等国地处“黄金奶源带”，奶源优质，是我国主要的进口奶源地。
中游为加工生产的制造商和品牌商，国产奶企有飞鹤、君乐宝、伊利、贝因美等，进口品牌包括雀巢、达能、美赞臣等；下游为销售终端，主要渠道包括线下母婴店、电商平台、免税店、商场超市等。
出生人口下降，奶粉产量承压。
近年来我国出生率和出生人口持续走低，2011-2021 年出生率由 13.27‰降至 7.52‰，出生人口由 1604 万人降至 1062 万人，直接导致了奶粉产量下降。
根据中国奶业协会的数据，2016-2021 年中国奶粉产量从 139 万吨降至 97.9 万吨。随着二胎三胎政策的推出和生育政策的不断完善，出生率下滑趋势有望减缓，奶粉需求量减少的趋势有望逐步缓解。
婴幼儿配方奶粉市场增长稳健，三段奶粉市场规模领先。
尽管奶粉需求量有所下滑，婴幼儿配方奶粉市场规模总体保持稳健增长，根据欧睿数据预测，2022年我国婴幼儿配方奶粉市场规模预计为 1717 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 2.91%。
按照产品适用的婴幼儿年龄划分，2022 年我国一段(0-6 个月)/二段(6-12个月)/三段(12-36个月)/特配奶粉市场规模分别为
450.81/458.92/727.80/79.09 亿元，占比
26.26%/26.73%/42.40%/4.61%，增速-2.72%/-1.31%/0.93%/4.56%。其中 3 段奶粉市场规模最大。2.2. 发展趋势：婴配奶粉高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间
婴幼儿奶粉进入质提价升时代，高端化趋势凸显。
近年来随着消费能力增强以及科学育儿观念升级，父母愿意为优质奶粉支付更高溢价，行业主要驱动力由“量增”转为“价升”，消费升级趋势明显。
国际、国产品牌婴幼儿奶粉零售价格均不断走高，2016-2021年，国际/国产奶粉品牌零售价 CAGR 为 4.04%/5.19%。
中高端/高端奶粉销售额份额从 2019 年的 28.3%/13.3%，提升至 2020 年的 34.2%/15.9%，而低端/中低端/中端奶粉销售额份额从 2019 年的 17.3%/21.2%/20.0%，降至 2020 年的 11.5%/19.8%/18.6%。中高端奶粉销售呈现更快的增长，行业高端化趋势明显。
3 岁以上儿童具有更大人口规模，儿童奶粉市场潜力逐步释放。
随着精细化育儿观念的兴起，尤其在 3 岁以上的儿童成长加速期，新生代父母对于儿童成长 发育、提高免疫力、脑力发育、保护视力的需求日益凸显。
据七普数据，我国 2020 年 0-14 岁人口占比达到 17.95%，2016-2017 年的新生人口小高峰使得三岁以上儿童群体不断增多。
四段奶粉延长产品生命周期，带来新增长空间。洞察到儿童营养配方奶粉的增长需求，伊利、飞鹤、君乐宝等头部乳企品牌也已纷纷推出针对 3 岁以上儿童的四段奶粉产品，留住庞大的消费群体，延长产品生命周期，从供给端带动行业升级。
根据魔镜数据，2021 年，淘系电商平台儿童奶粉销售额 5.7 亿元，同比增长 521%。
根据欧睿数据，在成长型配方奶粉中，2022 年 1-3 岁/3+岁奶粉销售额占比为 58.6%/41.4%，3+岁儿童奶粉销售占比不断提升。
2.3. 竞争格局：新国标叠加二次注册，国产品牌迎来新机遇
国产奶粉收复失地，政策支持下国产乳企发展有望提速。2008 年“三聚氰胺事件”后，外资品牌迅速抢占中国市场，市占率一路升高，在 2015 年达到顶峰为 60%。
但近年来国家出台多项政策加强对奶粉业的引导和监管，国产奶粉质量口碑逐步提升，消费者信心恢复，国产奶粉品牌的市占率从 2015 年的 40%升 至 2019 年的 49%，仅 4 年时间提升将近 10pct。 22 年以来奶粉进口量也同比下降。
2019 年 6 月，国家发展改革委等 7 部门在发布的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》中明确提出要力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上，国产奶粉企业发展有望持续提振。
飞鹤伊利雀巢占据前三，行业集中度加速提升。
根据 Euromonitor 的数据，2022年销售额前五的品牌为飞鹤/伊利/雀巢/达能/君乐宝，分别占比
17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，贝因美市占率 1.7%，排名第十。前十名中国 产品牌和国外品牌各占 5 席。婴配粉行业集中度 CR5 也从 2013 年的 38.3%上升 至 2022 年的 57.2%。但从横向对比来看，仍远低于美法德英等发达国家，国内婴幼儿奶粉行业集中度仍有较大的提升空间。
新国标叠加二次注册，挑战机遇并存，行业加速洗牌。
2021 年 3 月，国家卫健委发布婴幼儿配方奶粉新国标，将于 2023 年 2 月 22 日正式实施，对奶粉营养成分等方面做出更明确严格的规定，同时第一批婴幼儿配方乳粉产品配方注册 证书也将陆续到期，2022 年将迎来二次注册高峰。
22 年前三季度共批准发布 607 个婴幼儿配方奶粉，其中属于新国标配方的有 70 个，其中 32 个配方是按新国标注销原配方申请新配方的，29 个配方是按新国标变更的，9 个配方是新国标的全新配方，申请企业包括飞鹤、惠氏、伊利、欧比佳、君乐宝、明一、美赞臣、贝因美、雀巢等。
新国标叠加二次配方注册，将进一步提高行业门槛，中小企业加速出清的同时，优质大品牌市占率将进一步提升。
3. 产品力成就品牌力，新零售引领新未来3.1. 技术研发积累深厚，产品矩阵完善
3.1.1. 研发实力强劲，新国标二注进展顺利
专注于婴童食品领域，新国标二注进展顺利。截至2022年上半年，公司拥有发明专利21 项，婴幼儿配方乳粉注册配方产品60个，特殊医学用途配方食品注册配方4个，软件著作权 20项。
公司在婴幼儿配方乳粉的研发、生产等技术方面积累了丰富的经验和大量专业技术人才，为持续研发创新提供基础保障。
2021年婴配粉新国标正式发布，公司根据最新研究成果，对标新国标要求对产品配方和工艺进行全面升级，共提交 15 个系列 45 个婴幼儿奶粉配方注册，目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。
重视科研能力，专有技术不断沉淀。
公司拥有国家级婴幼儿食品研发中心、博士后工作站，为公司吸引高水平人才提供了更优质的保障，促进产、学、研有机结合，加快科技成果转化。除自主研发外，公司不断和全球领先业内企业合作，在婴幼儿营养健康食品领域不断深入探索。
在重视研发的氛围下，公司具有多项 自主知识产权的核心技术，2019 年取得两项部级特等奖，2020 年多个乳制品研 究课题获得部级一等奖，2021 年研究项目获中国乳制品工业协会科技进步特等 奖，核心技术的应用可以更好地满足不同孕婴童群体的营养需求，增加产品的营 养附加值。
渗入特医奶粉领域，彰显专业研发能力。
公司重视特殊婴儿群体需要， 2019年在国内率先取得的特殊医学用途婴儿配方食品0001号无乳糖配方，以满 足乳糖不耐受婴儿的产品需求。
该配方食品是首家国内企业获准注册特殊医学用途配方食品的产品，体现了公司在配方研究、生产研发与食品安全等领域的强劲实力。
特医产品可为产品的科学性和专业度背书，增强消费者对品牌的信任，公司也进一步推进了早产/低出生体重儿配方、乳蛋白部分水解配方、婴儿营养补充剂、无乳糖配方等产品，完善婴幼儿特医品类布局。特配粉潜在增长空间较大，公司将努力使该品类业务得到更好发展。
3.1.2. 产品矩阵完善，大单品爱加品牌内涵丰富
差异化品类强势布局，覆盖不同价格带、年龄段。
公司主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等各类健康食品，辐射整个母婴消费圈层，覆盖不同价格带、年龄段，满足不同消费群体需求，构筑了坚实的品牌力与产品力。婴幼儿有“爱加”、“可睿欣”、“菁爱”、“红爱”等多个系列。
“爱加”系列定位高端奶粉市场，是公司超级大单品，拥有爱加、爱加有机 A2、爱加宝护盖、 美妈冠等多个升级款产品。“可睿欣”主要针对过敏体制宝宝，深度模拟母乳， 开创肠道呵护的精准营养配方。
儿童奶粉方面，在爱加、菁爱、红爱等系列推出四段奶粉延长产品周期的同时，火星宝贝系列包括乐护、优选、智颖、可益高等多款产品，满足消费者不同需求。
特配奶粉针对 0-6 月早产/低出生体重婴儿，可以提供追赶型营养支持；针对 0-12 个月乳糖不耐受婴儿，公司有去乳糖专利工艺，可以有效缓解腹泻，修复肠道。
成人奶粉包括孕妈奶粉，“生命伴侣”，豆奶粉等，科学补充铁、钙、蛋白质。
大单品爱加持续升级，IP 品牌内涵不断丰富。
爱加系列婴配粉含乳铁蛋白、α-乳白蛋白、双益生元组合，给宝宝提供三重保护，拥有爱加、爱加有机 A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品。
作为公司抢占高端市场的重要系列产品，爱加系列畅销市场 10 余年，单品营收超 10 亿元。
2022 年 6 月 1 日公司推出爱加有机 A2 婴幼儿配方乳粉，丰富该母婴超级 IP 的品牌内涵。
作为贝因美旗下第一款有机 A2 产品，爱加有机 A2 在爱加 0001 号配方之上，甄选全球整体占比仅为 30%的纯种 A2 奶牛作为奶源，其产出的牛奶含有 A2-β 酪蛋白，亲和人体易吸 收，进一步补足高端产品线并获得更广阔发展空间。
3.2. 渠道结构迭代升级，新零售赋能终端门店
渠道结构重新梳理，线上线下协同发展。
公司创始人重新操盘以来，重整管理体系、重新梳理渠道结构，疏通营销链路，为全渠道的稳步开拓奠定良好的基础。
经销商是公司最主要的销售渠道，22H1 经销渠道贡献收入 4.9 亿元，收入占比为 40.36%，同比增长 16.24%，截至 22 上半年公司经销商为 1685 个，相比 21 年末增加 159 个。
线上渠道方面，公司以天猫、京东、拼多多、官方商城等传统电商平台为核心品牌窗口，以小红书、抖音、快手等新兴电商平台为延伸。
22H1 电商渠道贡献收入 2.04 亿元，收入占比为 16.83%，同比增长 12.48%，毛利率为 62.81%。
可睿欣领衔新零售模式，精细运维赋能终端门店。
2021 年度公司重点打造了“可睿欣”婴幼儿配方乳粉，具有亲舒肠道的功能，产品力强，复购率高。该产品自上市以来便定位新零售模式。
新零售模式通过实时跟踪价值链各环节的数据信息和用户信息，将前后台数据打通融合，极大提高了整个价值链的运行效率；同时按照人、货、场的概念，精准匹配门店、商圈及目标客户，精细运维赋能终端门店。
基于奶粉行业的特殊性，母婴店等线下渠道拥有不可替代的地位。新品可睿欣助力加速推进公司新零售模式，迅速抢占空白商圈，爱加有机 A2、爱加宝护盖持续跟进。截止 22 年 11 月，可睿欣已覆盖超过 1 万家门店。
“数智内码”稳定价盘，充分保障渠道伙伴利益。
新品爱加有机 A2 用“数智内码”由“追溯码+防伪验证码+消费积分码”共同组成，分别完成追踪溯源、防伪验证、消费积分三大功能。
“数智内码”可随时查询产品物流走向、销售终端门店等信息，从而精准把控产品自出厂、运输到销售的每一个环节，用技术手段杜绝窜货，充分保障渠道端权益及利润。同时爱加有机 A2 严格采用门店直营授权销售模式，仅供线下母婴门店专卖，不会供货于 KA 渠道和电商渠道，稳定价盘的同时，有效提升了母婴门店的差异化产品竞争力，与门店建立优先级合作关系，保障渠道伙伴利润。
4. 盈利预测我们对公司的盈利预测基于以下三点考量：
1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；
2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；
3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。
尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。
参考股权激励计划的目标，我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长 40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68 亿元，分别同比增长 73.19%/86.70%/55.33%。
收入端分产品看：
1）奶粉类，随着渠道结构优化升级，凭借优秀的产品力和品牌力，奶粉产品有望实现放量增长。预计 22/23/24年公司奶粉类收入同比增速分别为 28.25%/41.75%/31.25%，其中销量增速分别为 35%/35%/25%，吨价增速分别为-5%/5%/5%，毛利率分别为 47.2%/48.3%/49.0%。
2）米粉类：随着婴儿辅食的行业发展，受益于品牌力和产品协同效应的提升，米粉业务预计在小基数下将稳中有增，逐步复苏。预计 22/23/24年公司米粉类收入同比增速分别为-20%/20%/20%，毛利率分别为 20%/21%/22%。
3）其他创新业务：公司围绕母婴生态圈的构建，积极探索品牌授权、ODM、OEM 等所有其他可能有助于公司生意发展的业务，有望为公司带来新的增长点。
预计 22/23/24 年公司其他创新业务收入同比增速分别为120.0%/70.0%/40.0%，毛利率分别为 8.50%/9.00%/9.50%。
成本端：随着管理及运营效率不断提高，规模效应逐步显现，降本增效空间有望进一步释放。预计 22/23/24 年公司销售费用率分别为 25.5%/25.4%/25.3%，管理费用率分别为 6.3%/6.2%/6.1%，财务费用率分别为 1.2%/0.7%/0.4%。
我们选取伊利股份、中国飞鹤、三元股份作为可比公司，22-24 年对应 PE 平均值为 23.80/19.75/16.34X。
根据我们盈利预测，公司 22-24 年对应 PE 为 45.42X/24.33X/15.66X，中长期来看，公司 PE 与同比公司均值水平相当。公司业绩处于底部回升通道，边际改善趋势明显。
5. 风险提示股权激励目标未能实现：若公司新零售发展进度缓慢，或创新业务未能贡献新的增长点，可能导致激励目标不能实现，影响一线销售人员的积极性，从而进一步影响渠道开拓和产品销售。
消费复苏不及预期：受经济下行压力或疫情扰动影响，零售端的消费需求复苏可能面临一定压力。
行业竞争加剧：婴配奶粉行业已经进入存量竞争时代，行业竞争可能加剧，可能对公司渠道拓展和盈利提升带来一定压力。
食品安全问题：作为奶粉制造企业，产品质量安全是公司的生命线，出现食品安全问题将会对品牌和口碑造成巨大的打击。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库