（报告出品方/作者：西部证券，李欣欣）
投资要点
关键假设：我们预计 2022-2024 年公司液态奶收入增速为 4%/6%/6%，固态奶收入增速为 0%/1%/1%， 冰淇淋及其他收入增速为 6%/8%/8%。 1）液态奶：22 年疫情影响下，液奶消费需求旺盛，随着疫情防控政策放开，液奶需求有 望回归平稳增长，预计 22-24 年销量增速分别为 7%/3%/3%。随着疫后经济持续修复， 液奶结构升级趋势有望回归，预计 22-24 年吨价增速分别为-3%/3%/3%。 2）固态奶：随着新国标落地+公司高端新品持续推出满足国内用户需求，我们认为公司 奶粉销量有望企稳，预计 22-24 年固态奶销量增速分别为 0%/0%/0%。购买力修复和 高端新品推出是奶粉吨价提升的主要动力，预计 22-24 年吨价增速分别为 0%/1%/1%。 3）冰淇淋及其他：疫情对销量影响不大，预计 22-24 年销量增速分别为 5%/5%/5%。购 买力修复对冰淇淋吨价提升有推动作用，预计 22-24 年吨价增速分别 1%/3%/3%。
毛利率： 考虑到 2022 年原奶价格下降，我们认为公司整体原材料成本压力有所缓解，但疫情影响 时间较长，运输费用、能源成本等有所上升，分产品来看，22-24 年，我们预计液态奶的 毛利率为 16%/17%/18%，固态奶的毛利率为 39%/38%/37%，冰淇淋及其他的毛利率为 31%/32%/32%。
区别于市场的观点
1）市场对三元股份关注度较低，认为公司缺乏增长动力，我们认为公司作为区域龙头乳 企，除液奶外还布局了奶粉、冰淇淋等高毛利业务，多项业务有望共同助推公司长期 成长。 2）市场认为乳制品赛道刚性较强，疫后恢复弹性较小。我们认为公司疫情受损主要体现 在吨价方面，疫后消费力修复，公司结构升级趋势有望回归，提升整体盈利能力。
一、区域性乳企龙头，液奶为主综合拓展
1.1、液态奶业务为主，拓展综合业务组合
北京三元食品股份有限公司的前身是成立于 1956 年的北京市牛奶总站，1968 年更名为北 京市牛奶公司。1997 年成立北京三元食品有限公司，2001 年改制为北京三元食品股份有 限公司，并于 2003 年在上海证券交易所成功上市。 三元股份经历了起步发展阶段（1997 年-2003 年），快速扩张阶段（2004 年-2018 年）以 及优化巩固阶段（2019 年至今）。 创立至今，三元股份秉承品质至上原则，持续加大科技创新以及产品升级。2021 年度， 三元股份累计开展国家级、北京市级等项目研究工作共 8 项，参与多项国家和行业标准 的更新、制订。三元股份不断优化迭代产品配方组合，深受消费者信任。凯度监测数据显 示，2021 年三元股份在北京市场液态奶份额居首位。
公司主要业务涉及加工乳制品、饮料、食品、冷食冷饮；旗下拥有液体乳、发酵乳、乳饮 料、奶粉、奶酪、冰淇淋等几大产品系列。公司拥有“三元”、“极致”、“爱力优”、“八喜”、 “燕山”、“太子奶”等一系列有较高知名度的品牌，生产并销售极致全脂牛奶、芭缔欧冰 岛式酸奶、八喜冰淇淋等优质产品，于内蒙古海拉尔市、河北迁安、河北石家庄、天津静 海、广西柳州等建立了十六大加工中心。
液态奶业务为主，拓展综合业务组合。2021 年公司液态奶业务收入占比 62%，为公司的 主要业务。公司致力于推进产品迭代与新品研发，加速推进业务多元化进程。建立伊始， 公司主营业务以液态奶为主，固态奶为辅。2016 年公司收购北京艾莱发喜食品有限公司， 开发冰淇淋产品线，新品市场表现良好，挤压了原有产品组合的收入占比。2018 年公司 联合复星收购 Brassica Holdings，引进 St Hubert 有机高端产品进入中国市场，开辟涂抹 酱业务线。引进初期，涂抹酱业务线展现高毛利高产品力特征，但后期销售额增长较显疲 软，呈逐年下降趋势。同时，液态奶与冰淇淋业务线表现强劲，业务收入占比呈稳步上升 趋势。
销售网络集中华北，线上线下齐发力。公司前身北京市牛奶总站，扎根北京及周边地区稳 扎稳打。2021 年北京地区销售额占总销售额比例 58%，据凯度监测数据显示三元在北京 市场液态奶份额居首位。从销售渠道来看，公司直营占比 37%，经销商占比 52%。此外， 公司积极发展电商平台，强化品牌传播，通过智能化以及互联网数字新媒体为电商引流。 根据世界品牌实验室发布的《中国 500 最具价值品牌》，2021 年“三元”品牌价值 365.92 亿元，同比提升 12%。
1.2、国资控股结构清晰，激励计划绑定核心利益
国资控股，结构清晰。公司的实控方为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，截止 2022 年三季报，北京市人民政府国有资产监督管理委员会通过北京首农食品集团有限公 司简介持有公司 35.32%股权。根据 2022 年三季报，北京首农食品集团有限公司、BEIJING ENTERPRISES (DAIRY) LIMITED、上海平闰投资管理有限公司、上海复星创泓股权投资 基金合伙企业（有限合伙）分别持有公司 35.32%、18.66%、14.45%、3.73%股权。
股权激励绑定核心利益，激发公司动能。公司在 2022 年审议并通过执行初次股权激励计 划。本次授予的限制性股票数量为 2246 万股，来源为公司向激励对象定向发行的三元股 份的 A 股普通股，限制性股票的首次授予价格为 3.01 元/股。本计划首次授予的激励对象 不超过 189 人，包括公司(含公司控股子公司)董事、高级管理人员、核心管理人员及核心 骨干员工。此次股权激励计划进一步建立、健全了公司长效激励机制，吸引并保留住优秀 人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结 合在一起。
1.3、整体增长稳健，疫后修复可期
严格品控营业收入稳健，疫情之后业绩弹性值得期待。公司营业总收入以液态奶销售额为 主。自 2018 年开辟涂抹酱业务线后，液态奶占营业总收入比例持续稳步上升，2018-2021 年液态奶收入占比分别为 54%、56%、59%、62%。2012 年以来公司营业总收入稳步增 长，2020 年受新收入准则影响，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入， 使得收入下降；二受疫情影响，公司上半年收入同比有所下降，下半年已全面恢复，收入 同比上升。
2021 年，公司坚持战略引领，优化资本布局，加强品牌传播并推进科技创新， 营业总收入同比增长 5%。2022 年前三季度公司收入/业绩分别为 63.02/1.08 亿元，同比 -7%/-61%，主要系今年 1 月合并首农畜牧，受豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格大幅上涨因 素影响，养殖成本周期性上涨，且公司投资板块餐饮业务受疫情影响较大。随着疫情影响 逐渐消除，公司的盈利能力回升值得期待。
疫情促使原辅材料涨价，准则调整影响毛利变化。公司坚持优化奶源区域布局、提升自主 育种能力、增加优质饲草料供给、引导产业链前伸后延，并于内蒙古海拉尔市、河北迁安、 河北石家庄、天津静海、广西柳州等建立了十六大加工中心，规模效应不断增强，2012 年至 2019 年毛利率持续增长，2019 年毛利率为 33%。2020 年受疫情影响，原辅材料成 本攀升以及主要产品销售额减少。同年，公司执行新收入准则，将原计入销售费用的市场 助销投入调整冲减营业收入;将原计入销售费用的运输费用做为合同履约成本，计入主营业 务成本。综上，2020 年销售费用减少，营业成本上升，毛利率下跌至 24%。2021 年毛利 率为 25%，与 2020 年基本持平。
公司 2018 年至 2021 年的 ROE（平均）分别为 3.69%、2.69%、0.44%、4.86%。将 ROE 拆分为销售净利率，权益乘数，资产周转率，其中销售净利率受疫情影响波动较大。2018 年至 2020 年公司的销售净利率分别为 2.50%、1.95%、0.21%。其中，2021 年毛利率虽 与 2020 年持平，但因投资净收益增加与税收优惠影响（2021 年 12 月公司认定为高新技 术企业，自发证当年起三年按照 15%的税率计算缴纳企业所得税。）净利润大幅提升，2021 年销售净利率回升至 2.70%。
二、乳制品赛道广阔增速稳健，大而全+小而美并存
2.1、乳制品赛道空间广阔，整体增速稳健
乳制品市场增长稳健。十三五期间，我国奶业振兴成效显著，市场规模持续增长，乳品质 量稳步提升。据农村农业部《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》要求，到 2025 年，全 国奶类产量达到 4100 万吨左右，百头以上规模养殖比重达到 75%左右。截至 2022 年， 欧睿数据显示中国乳制品（包括奶粉、酸奶、巴氏奶、常温奶、风味奶饮品、奶酪、涂抹 酱、婴幼儿食品等）市场规模已突破 6500 亿元，近五年 CAGR 约 4.0%。其中，乳饮品 （包括奶粉、巴氏奶、常温奶、风味奶饮品等）销售总额突破 2600 亿元，近五年 CAGR 约为 4.9%。2022 年，乳饮品市场规模同比增长 7.4%。
动奶制品占据主导，婴幼儿食品增速减缓。据欧睿数据，2017 至 2022 年动物奶制品市场 规模 CAGR 约为 4.6%，即使疫情余波持续干扰，2022 年动物奶制品总销售额依旧同比 增长 4.5%，达约 4100 亿元。近两年消费者对优质低脂产品的偏好显著，植物奶制品正处 风口。2022 年植物奶制品销售额同比增长 5.8%，首次突破 400 亿元。2018 年来我国出 生人口数量和出生率持续走低，婴幼儿食品增速减缓，2022 年同比增长 0.3%。
巴氏奶符合消费新偏好，销售额快速稳定增长。由于近年来冷链运输技术实现突破升级、 多地奶源牧场完成建成投产，以及疫情后消费者对于新鲜优质蛋奶的消费需求增长，巴氏 奶的市场规模也在不断扩大。根据欧睿数据，2022 年，中国巴氏奶市场规模达 517 亿元， 同比上涨 14.42%。 常温奶（UHT 奶）占据市场主流。常温奶（UHT 奶）因易运输、易存储以及高性价比的 产品特征，在疫情期间以及后疫情时代都呈现稳态增长趋势。根据欧睿数据，常温奶（UHT 奶）近五年市容量持续增长，CAGR 约为 5.87%。2022 年，国内常温奶（UHT 奶）销售 总额同比增长 6.82%，达 1187 亿元。
酸奶增长势头受阻，赛道竞争压力加剧。截至 2022 年，酸奶以及相关酸奶制品占据液态 奶市场份额首位，但近年来酸奶销售额增长率逐年下滑。据欧睿数据，2019 年来我国酸奶市场规模持续下跌，2022 年市场总销售额同比下滑 1.09%，目前销售规模约为 1386 亿元。
2.2、白奶稳步增长，酸奶略显疲软
巴氏奶增量利润值得期待。2022 年巴氏奶零售额达约 517 亿元，同比增长 14.42%， 2017-2022 年 CAGR 约为 13.67%，呈现较快增速。1）受益近年消费者偏好，重视风味 品质与营养价值：巴氏奶采用 72℃-85℃的恒温杀菌，在杀灭牛奶中有害菌群的同时完好 地保存了营养物质和纯正口感。疫情后消费者更加重视食品的营养价值，巴氏奶颇受青睐。 2）冷链技术不断发展，基础设施逐步完善。2021 年颁布《“十四五”冷链物流发展规划》， 强化冷链战略定位、优化整体布局、加强政策支持，利于巴氏奶销售网络扩展辐射范围。
常温奶（UHT 奶）稳步增长。据殴睿数据，2022 年常温奶销售总额达约 1187 亿元，同 比增长 6.82%，2017-2022 年 CAGR 约为 5.87%。1）发展受益政策支持：由于常温奶具 备性价比高易储存的产品特征，成为疫情期间稳产保供中的主力产品。另根据《国家“学 生饮用奶计划”推广规划（2021－2025 年）》，目前学生饮用奶的主要产品仍是超高温灭 菌乳，存量销售空间仍待释放。2.人均奶制品消费潜力仍待开发：根据我国国家统计局数 据显示，2022 年我国人均奶类产品消费量为 14 千克，与发达国家（以美国农业部数据为 例，2022 年美国人均奶类产品消费量为 235 千克）相比仍存在较大的发展空间。
酸奶品类增长势头回落。根据欧瑞数据显示，2022 年酸奶市场容量为 1386 亿元，同比下 滑约 1.09%，2017-2022 年 CAGR 约为 3.01%。1）与休闲食品跨品类竞争，疫情期间需 求下滑：由于酸奶的营养价值略逊于白奶、奶酪等奶制品，常被消费者视作休闲食品而非 营养品，常与奶茶、冰淇淋等休闲食品进行跨品类竞争。疫情期间由于消费者观念向高营 养高品质产品倾斜，对酸奶的需求略有下滑。2）产品同质化程度高，缺乏迭代创新：酸 奶品类中出现产品同质化较高，创新力度不足的迭代困境，2019 年后市场增长乏力。在 增速减缓的情况下，酸奶品类依旧坚持开辟新的消费场景、推出高质量单品，目前酸奶仍 然占据液态奶销售额的 45%，是液态奶的支柱品类。在疫情压力释放后，酸奶的业绩表现有望回升。
2.3、双寡头格局稳定，多区域拥有小龙头
伊利蒙牛双寡头局面稳定，各地出现地方小龙头。据殴睿数据，中国乳制品行业集中度较 高，截至 2021 年，伊利占比 25.8%，蒙牛占比 22.8%。由于伊利蒙牛掌握了华北与西部 地区大量优质牧场奶源，并持续发展规模效应，强力拓展销售网络，双巨头的市占比仍在 进一步提升。此外，由于巴氏奶等产品近奶源生产、保质期短的特征，各地也孕育了地方 龙头奶企，如北京的三元食品股份有限公司、上海的光明乳业股份有限公司以及四川的新 希望乳业股份有限公司等。另由于饲料价格上涨，奶源需求攀升等因素影响，原奶价格持 续上浮，龙头有机会继续发展。
三、奶粉加速扩张，液奶稳健增长
3.1、奶粉：国产奶粉认可度提升，高质量、勤推新加速扩张
监管加强提升产品质量，国产奶粉认可度提升。2008 年三聚氰胺事件后，消费者对国产奶粉信心受损。2010 年起，监管部门对乳制品、婴幼儿配方乳粉实施密集的质量抽检制 度。2016 年起，婴幼儿配方乳粉实行月月抽检，对生产婴配粉的乳企也要进行全方位食 品安全体系检查。2021 年出台“新国标”，其中一些指标比欧美更严格。在监管持续加强 背景下，我国奶粉行业发展更为规范，国产奶粉质量不断提升，消费者对国产品牌认可度 持续增强。在 2022 年多个奶粉品牌榜中，飞鹤、金领冠、合生元、贝因美等国产奶粉品 牌进入前十位。
新国标落地在即，规定更细致，标准更严格。2021 年 3 月，国家卫生健康委员会发布婴 幼儿配方食品新国标。从内容上看，新国标对蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质以及胆 碱、DHA、ARA 等成分都做出了更细致的规定。新国标将于 2023 年 2 月 22 日正式实施， 过渡期将尽，目前共有 200 余个配方产品通过了二次配方注册。
奶粉行业洗牌，龙头企业受益。考虑到过渡期仅有两年，此前婴配粉注册周期为 5 年，本 次新国标注册时间较为紧迫。与现行国标相比，新国标在原有 2 个标准的基础上，细分为 3 个独立段位标准，并且对多类营养物质含量做出了更明确的高低量限制或严格规定。因 此在新国标即将正式实施之际，已完成注册的产品数量较少。新国标的实施提升了国产奶 粉整体质量，手握优质配方和质量控制能力较强的企业生存空间较大。我们认为，新国标 有望加速奶粉行业出清，改善供给侧格局。
公司趁机收购奶粉工厂，加速市占率提升。2016 年奶粉新规出台，为了降低注册制对公 司奶粉品牌数量的限制，在行业走向集中的趋势中保证有力竞争地位，公司在 2016 年收 购了获得生产许可证的河北三元（随后迁至河北工业园）与唐山三元。2017 年公司继续 收购唐山三元 70%的股份，唐山三元与河北工业园一并成为公司两大婴幼儿配方奶粉生产 基地。 新建产能投产，支持快速扩张。三元拥有两大奶粉加工生产基地。
分别是河北工业园与唐 山三元。河北工业园于 2016 年正式投产。项目总投资 16 亿元，集成最先进的生产工艺 和设备，可年产婴幼儿配方乳粉 4 万吨、液态奶 25 万吨。唐山三元食品有限公司乳制品 奶源均来自三元绿荷牧场，为满足生产需求，先后引进芬兰依莱克斯德 5 台超高温杀菌机、 4 条无菌灌装线、1 条利乐无菌灌装线及 1 条上旋风式喷雾干燥制粉生产线，加速产能释 放，促进业绩上升。
湿法工艺保障奶粉营养。湿法工艺采用的原料是鲜牛奶，在液体状态下加入各种营养物质， 经过一系列工序如杀菌，喷雾干燥等，最后生产出奶粉。而干法工艺则是将采购的奶粉和 营养物质在干物质状态下进行搅拌与分装。还有一种工艺是干湿复合，即先用湿法做基粉， 然后再用干法混合部分营养物质。湿法工艺的奶粉营养成分更均衡，口感好、易冲泡，这 种工艺要求产商拥有自己的牧场，保障鲜奶的及时供应。干法工艺得到的奶粉色泽、口感、 溶解度都不如湿法，并且在加工过程中会损耗营养成分。
全产业链模式保证奶粉质量。公司上游依赖自有牧场，持续提升生鲜乳质量。中游进行奶 粉加工，搭建供应链管理平台，统筹奶源、物资、工程设备资源，引入先进加工设备，提 升加工工艺，发挥规模优势。公司全程拥有现代化质量监控体系，依托内、外部相关领域 顶级专家，发挥质量安全技术创新优势，开展全产业链食品安全风险评估和管控。
下游公 司主要采用直营、经销商和电子商务相结合的销售模式，销售渠道遍布全国各省市。 高端产品占比提升，奶粉自身毛利率较高，拉高公司整体毛利率。公司恩系列产品改名升 级后与爱系列进行整合，目前三元奶粉主打爱系列，包括爱力优、爱力优 A2、爱诺星、 爱蓓益等产品。之前的恩贝益、爱欣宝全面升级后改名为爱蓓益和爱诺星，产品营养更为 均衡全面，另外爱力优 A2 相比于爱力优添加 A2 型β-酪蛋白，助力儿童营养吸收，产品 趋向高端化，拉高公司毛利率。
营销活动支持品牌建设。公司依托新媒体矩阵内容营销，重点打造高端奶粉品牌“爱力优”， 2022 年聘请蒋勤勤为代言人，通过智能化及互联网等数字化媒体，精准触达定向人群， 为电商业务导流。公司还升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作， 成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。公司深耕渠道运营，根据 市场形势调整销售策略与产品结构，在保障线下供货的同时推动渠道下沉。送奶到户事业 部全力保证市场供应，2020 年通过《向前一步》栏目报道，让更多人了解送奶背后的安 全保障措施及公司的国企担当，提高品牌形象。
3.2、液态奶：低温产品迎合需求升级，结构持续优化拉升公司毛利
刚需品类，量价齐升是大趋势。国内乳制品消费升级大趋势不改，疫情扰动对消费力的影 响有望逐步消除。上世纪 50 年代，日本为了提高全民健康水平，提出了“一杯牛奶，强 壮一个民族”的口号；2000 年，为改善我国中小学生的营养状况，农业部、教育部等七 部委局推出了中国学生饮用奶计划，以及随着人民生活水平的不断提高，对牛奶的需求也 在不断提升。
从 2015-2021 年公司的销量数据来看，2015-2019年的销量保持了较快的 增长，CAGR 达到 6.21%，其中 2019 年更是达到了11.59%的增长，2020 年受新冠疫情 的影响，C 端需求量有所下降，但公司及时调整了经营策略，销量仅下降了 0.32%，2021 年公司积极实施了“鲜奶领先”、“调整产品结构”、“挖增量”等措施，销量逐渐回暖，增 长 3.34%。随着国内乳制品消费升级大趋势不改，疫情扰动对消费力的影响有望逐步消除， 未来销量也将进一步增长。从 2015-2021年的产品单价来看， 2015-2021 年的 CAGR 为 2.13%，增长幅度不大，未来随着市场需求量的上升，公司可以通过价格优势抢占市场份 额。
低温奶更符合消费升级需求。从常温奶与低温奶营养价值的比较来看，低温奶采用的巴氏 杀菌法相比与高温灭菌法，它更能保留生乳中的天然活性物质和生物酶的活性，蛋白质与 维生素含量也更高，是后者的数倍之多。在社会群体对于牛奶的需求是用于补充营养的大 背景下，低温奶会更加符合消费升级需求。
低温奶对冷链要求较高，运输半径限制下，区域性乳企更有机会。1）目前巴氏杀菌法下 的低温奶对运输半径的要求是 300km，当超过这个距离时，低温奶的品质和口感便会得到 破坏，因此区域乳企很难跨区域竞争。2）与全国性乳企蒙牛、伊利对比，区域品牌认可 度更高，一方面是地方政府为了扶持当地企业而给予了更多的优惠政策，另一方面是区域 品牌更能考虑到区域内消费者的需求，推出更符合其口味的产品；以及在区域内发展多年， 消费者对其存在童年情怀等因素，这些因素共同造就了全国乳企“群雄割据”的局面。
组织结构变化，低温事业部单独划分，着力发展低温市场。公司在 2016 年 1 月发布改 组计划，以产品线划分事业部，撤销液态奶事业部、华东事业部，设立常温奶事业部、低 温奶事业部。将原来的液态奶事业部分拆成为常温奶事业部和低温奶事业部，发力低温市 场。低温事业部成立后，公司推出了 72℃鲜牛乳、极致 A2β-酪蛋白鲜牛奶、三元鲜牛奶 等新品。
产品结构优化，高毛利产品不断推出，拉高液态奶毛利率。公司将产品创新视为品牌打造 的关键，以及公司可持续发展的核心动力，加大了科研投入，并持续运用科研优势推动产 品创新，优化迭代产品配方组合，不断满足消费者的营养需求。在 2013-2021 年期间，公 司陆续推出了极致全脂纯牛奶、特品方白全脂纯牛奶、小方白全脂纯牛奶等高毛利率大单 品，推升液态奶业务毛利率。 加速有机奶布局。公司在加拿大成立控股子公司，收购了 Crowley 公司 100%的股权，该 公司在加拿大具有悠久的历史，是加拿大市场认知度较高的高端有机奶生产企业。公司此 举在于引进高端有机鲜奶。
四、盈利预测
收入预测： 我们预计 2022-2024 年公司液态奶收入增速为 4%/6%/6%，固态奶收入增速为 0%/1%/1%， 冰淇淋及其他收入增速为 6%/8%/8%。 1）液态奶：销量来看，22 年疫情影响下，白奶作为刚需品类，发放保供资质保障运输， 疫情后消费者健康意识提升，液奶消费需求旺盛，随着疫情防控政策放开，我们认为 液奶需求有望回归平稳增长，预计 22-24 年液态奶销量增速分别为 7%/3%/3%。吨价 来看，疫情损伤消费力，22 年液奶吨价有所下滑，随着疫后经济持续修复，我们认为 液奶结构升级趋势有望回归，预计 22-24 年液态奶吨价增速分别为-3%/3%/3%。
2）固态奶：奶粉刚需属性较强，我们认为新增人口速度下降是固态奶增速较低的主要原 因，随着新国标落地+公司高端新品持续推出满足国内用户需求，我们认为公司奶粉 销量有望企稳，预计 22-24 年固态奶销量增速分别为 0%/0%/0%。吨价方面，购买力 修复和高端新品推出是奶粉吨价提升的主要动力，预计 22-24 年固态奶吨价增速分别 为 0%/1%/1%。 3）冰淇淋及其他：冰淇淋休闲属性较强，公司旗下八喜等品牌认可度较高，我们认为疫 情对销量影响不大，预计 22-24 年冰淇淋及其他的销量增速分别为 5%/5%/5%。吨价 方面，购买力修复对冰淇淋吨价提升有推动作用，预计 22-24 年冰淇淋及其他的吨价 增速分别 1%/3%/3%。
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精选报告来源：【未来智库】