（报告出品方/作者：华泰证券，罗艺鑫，龚源月，詹妮）
我们对澳优的公允价值预测基于 PE 估值法，得出 5.6 港币的目标价，主要反映不利的市场 增长前景及行业竞争加剧的可能性。 1) 我们 9.6 倍的目标 PE 较澳优自 2017 年以来的历史 PE 均值低 1 个标准差，以反映市 场的不利情况。 2) 我们基于 12 个月动态经调整基本 EPS 人民币 0.52 元来计算目标价。我们对 2022/2023/2024 年经调整基本 EPS 的预测比彭博一致预期低 6%/12%/11%。
中国羊奶粉领头羊澳优成立于 2003 年，通过数次收购形成其多品牌矩阵，已成为国内领先的婴配粉参与者和 羊奶粉龙头。根据欧睿，2021 年公司在国内婴配粉市场份额达 6.2%，根据华经产业研究 院，2019 年其在国内羊奶粉市场份额高达 30%。根据尼尔森数据，2018-2021 年公司旗下 羊奶粉品牌佳贝艾特占国内每年进口婴配方羊奶粉份额超 60%。
澳优于 2011 年收购了海普诺凯乳业 51%的股份，2015 年收购了余下的 49%股份，将羊奶 粉品牌佳贝艾特和牛奶粉品牌海普诺凯纳入其麾下。两个品牌已成为公司的主要销售增长 驱动力，贡献了 2021 年总销售额的 74%。公司 2016 年通过收购纽新宝药业 75%的股份 进军营养品业务，2017 年通过收购澳滋 50%的股份巩固了公司在该业务中的地位，2018 年收购了这两家公司余下的股份。公司2020/2021年营养品业务销售额同比增长20%/24%， 超过同期婴配粉业务 15%/12%的同比增速。
管理层锐意进取，实现强劲销售增长澳优拥有经验丰富的管理团队和有效的激励计划，自 2016 年来实现了净利润的快速增长。 作为澳优 2003 年成立时的创始人和董事会成员，颜卫彬先生最初并未直接参与公司的日常 管理，2012 年辞任隆平高科（000998 CH）首席执行官兼首席财务官后，开始全职加入澳 优担任董事长兼执行董事。自 2013 年来澳优多措并举实现业务转型，如 2014 年成立事业 部、2015 年开始专注于自家品牌婴配粉业务、2016 年推出股票期权计划。
推行事业部制多品牌战略，提升执行力
澳优采取多品牌战略，通过各种产品线覆盖广泛的客户群。自 2014 年以来，该公司将定位 或分销渠道相似的不同品牌置于同一业务单元下，并给予业务单元经理更多供应链和分销 渠道的自主权。同时澳优引入并加强绩效激励措施，促进管理人员积极主动推动业务发展。
由于所管理的品牌具有不同的生命周期，业务单元经理需采用多种营销和促销策略以吸引多样化的目标客户群。这些品牌在销售规模和增长潜力方面可能均有所不同。例如，2014-2021年海普诺凯/佳贝艾特/能立多品牌国内销售CAGR分别达58%/43%/19%。这种将品牌划归于各业务单元的架构可提升高管资源分配的灵活性。在被伊利部分收购后，澳优精简其业务单元架构，重点发展四个关键业务单元：佳贝艾特（超高端进口羊奶粉品牌）、海普诺凯（超高端进口牛奶粉品牌）、能立多（高端进口牛奶粉品牌）和营养品业务单元（营养品）。
澳优两大品牌的总经理——佳贝艾特李轶旻女士和海普诺凯刘育标先生，均于十多年前加 入公司。他们自加入以来负责各品牌的日常管理和运营，对婴配粉行业、澳优及其负责品 牌均有深入了解。
1) 李轶旻女士，澳优中国区副总裁兼佳贝艾特业务单元总经理，于 2011 年加入公司，同 年澳优将佳贝艾特引入中国市场。此前，她曾担任佳贝艾特中国母公司海普诺凯营养 品总经理。兼任澳优中国区首席人力资源官。2017-2020 年间分管人力资源部和澳优 大学。为获得佳贝艾特业务的全部控制权及奖励李女士对佳贝艾特的贡献，澳优于 2018 年 2 月 14 日发行 8,017 万股新股，收购海普诺凯营养品余下 15%的股权。分两个阶段付 款。澳优先立即向李女士支付了 5,029 万股，随后佳贝艾特完成 2017-2020 年的业绩 目标，澳优于 2020 年 8 月 27 日向李女士支付了 2,988 万股。截至 2020 年 8 月 27 日，这些新股占澳优已发行股份的 4.7%。
2) 刘育标先生，澳优副总裁兼海普诺凯业务单元总经理，于澳优中国成立时加入公司， 历任湖南省区经理、华中大区经理、能立多业务单元常务副总经理。海普诺凯 1897 业 务单元成立时任总经理，拥有 20 年乳制品行业销售管理经验。 澳优于 2020 年 4 月 9 日宣布新发行 7,000 万股，收购现海普诺凯业务单元母公司海 普诺凯生物科技余下 15%的股权，以获得完全控制权，同时奖励、激励关键管理人员。 刘先生持有此次新发行股份的 7.8%。此外，若海普诺凯在 2019-2022 年的业绩表现低 于特定目标，澳优将有权最多收回 2,000 万股。
专注于自家品牌婴配粉业务
通过新事业部架构赋能高管团队，澳优更加专注于自家品牌婴配粉业务的发展，而自家品 牌婴配粉业务相较私人品牌业务也拥有更高利润率。2015-2021 年澳优自家品牌婴配粉业 务/私人品牌业务销售 CAGR 为+36.4%/-4.3%。
佳贝艾特和海普诺凯是澳优自家品牌婴配粉业务的两个最大销售贡献者，2015-2021 年佳 贝艾特和海普诺凯销售额 CAGR 分别为 49%和 73%，2021 年销售额分别达人民币 33.5 亿 和 31.8 亿元。两个品牌均瞄准超高端婴配粉市场，并提供多元化产品以扩大消费群，如佳 贝艾特悦白/悠装（羊奶粉）和海普诺凯 1897/荷致/萃护/悠蓝（牛奶粉）。此外，澳优聘请明星担任品牌大使并赞助国内电视节目以扩大品牌知名度和影响力。品牌 代言人包括演员黄磊和唐嫣（佳贝艾特）、歌手兼演员林志颖（悠蓝）、钢琴家郎朗（海普 诺凯）等。同时公司在小红书、知乎及抖音及主要的母婴平台上也进行了高频的曝光，加 强与消费者的沟通。澳优亦设有会员计划，提供促销、会员积分、专属咨询和生日礼物等 增值服务。
通过全球并购实现营养品业务快速增长
澳优 2015-2025 年“黄金十年战略”的目标之一是使营养品业务成为长期销售增长驱动力。 澳优于 2016 年收购高端益生菌品牌纽新宝 75%的股权，2017 年收购澳大利亚领先奶粉品 牌澳滋 50%股权，并于 2018 年收购这两家公司的剩余股权。这些收购助力澳优营养品业 务的销售额从 2016 年的人民币 1,200 万元提升至 2018 年的人民币 1.36 亿元。 澳优于 2019 年收购锦旗生物（主营益生菌产品）26.1%的股份，并于 2020 年推出多款营 养品，包括乳铁蛋白奶粉优贺普和合力素、爱益森益生菌、NC 舒鼻益生菌和 NC 蔓越莓益 生菌。澳优营养品业务 2018-2021 年 CAGR 为 9%，2021 年销售额达人民币 1.77 亿元。
股票期权计划绑定股东及管理团队利益
澳优于 2016 年推出股票期权计划，授予非董事员工约 80%的股票期权。该次股票期权分 配范围较广，有力激励了高管和骨干员工。例如，公司董事长颜先生 2016/2019 年获 120 万/150 万份期权，行权价为 2.45/10.00 港币。2016 年 1 月/2016 年 7 月/2019 年 1 月公司 雇员获得 2,870 万/1,200 万/3,250 万份期权，占总授出期权的 82%/100%/81%。 2016-2021 年间，澳优计入以权益结算的购股权费用总额为 7,290 万港币，占同期销售额 的 0.05-0.43%（图 21）。公司净利润由 2016 年的人民币 2.13 亿元增至 2021 年的人民币 104 亿元（CAGR 为 37%）。
伊利成功收购澳优2021 年 10 月 27 日，伊利宣布对澳优已发行股份进行收购并认购新股，并因此触发了香港 联交所收购守则下的全面要约。2022 年 3 月交易完成后，伊利总计以 108 亿港币或每股 10.06 港币的代价持有澳优 59.17%的股权。根据欧睿，2021 年伊利和澳优合计占国内婴配 粉市场份额的 12%，排名第二，仅次于飞鹤（21%）。 我们预计双方可通过此次收购优化产品组合，进而产生协同效应（伊利专注于国产牛奶粉 产品，而澳优继续发力羊奶粉和高端进口牛奶粉产品），并通过各自国内外产能之间的配合 提升婴配粉和营养品的生产效率，加强在分销渠道扩张维护及获客方面的合作。
牛奶粉销售或受竞争加剧影响澳优于 1H22 净利润同比下降 63%，主因国内出生率下滑、严格的抗疫措施以及市场竞争 激烈共同作用下的需求疲软。管理层已调整海普诺凯的销售战略，精简分销渠道，减少对 经销商发货，将渠道库存保持在健康水平。 得益于积极进取的管理团队和充足的渠道扩张空间，此前澳优牛奶粉分部取得指数级增长。 然而，我们担心公司牛奶粉业务的定位不如羊奶粉业务精准和独特。
1) 一方面，中国消费者更倾向于选择国产婴配粉品牌，并青睐由新鲜原料奶经湿混喷雾 干燥技术制成的婴配粉产品，而非基粉制成的婴配粉产品。根据艾瑞咨询 2021 年 3 月调查显示，53%的国内受访者倾向于选择国产婴配粉品牌，而非进口品牌。在选择 国产品牌的受访者中，有 48%认为国产品牌更适合中国宝宝。 2) 另一方面，作为高端牛奶粉品牌，海普诺凯和能立多得益于其欧洲直采奶源，2021 年 两个品牌合计占牛奶粉市场的 3.0%。然而，这一市占率远低于其直接竞争对手爱他美 （10.1%）、启赋（6.4%）和美素佳儿（4.6%），也落后于主打进口牛奶粉的国产品牌 HH 国际（3.8%）。
2022-2024年预测期间经调整净利润CAGR为-3.2%我们预计 2022 年公司经调整净利润或同比大幅下滑 35.7%，主因渠道去库存以及竞争激烈 导致的销售分销费用上升，但我们预计其随后在 2023/2024 年或同比反弹 22.3%/15.6%， 对应 2022-2024 年预测 CAGR 为-3.2%。我们的主要盈利预测基于如下假设： 1) 我们预计公司收入在羊奶粉和牛奶粉品牌增长的共同推动下，2022-2024 年 CAGR 达 到 6.1%。 2) 我们预计澳优 2022 年毛利率由 2021 年的 50.4%降至 48.8%，主因近期去库存举措下 折扣增加，并预计伴随牛奶粉业务盈利能力的提高，2023/2024 年毛利率升至 49.6/50.0%。
2022-2024年收入CAGR达6.1%
我们预计由于短期内渠道去库存，澳优 2022 年整体收入同比下降 1.0%，并预计 2023/2024 年收入同比回升 10.7/9.0%，对应 2022-2024 年 CAGR 为 6.1%。按分部： 1) 我们预计 2022/2023/2024 年羊奶粉销售额同比增长 9.5%/8.8%/7.8%，主要得益于澳 优在国内羊奶粉行业强大的品牌知名度。 2) 我们预计伴随 1H22 公司作出分销调整以解决跨区域销售问题，2022 年牛奶粉销售额 同比下降 15.0%，但我们预计 2023/2024 年该分部销售额恢复 12.5%/10.7%的同比增 长。
利润及利润率
我们预计 2022 年公司羊奶粉/牛奶粉毛利率或将同比收缩 1.2/2.6 个百分点，基于此假设， 我们预计公司 2022 年整体毛利率或从 2021 年的 50.4%降至 48.8%。我们预计随着牛奶粉 渠道库存水平恢复，公司 2023/2024 年牛奶粉毛利率将同比提高 1.0/0.8 个百分点至 49.6/50.0%。公司 2021 年存货减值准备为人民币 2.74 亿元，高于 2020 年的人民币 1.75 亿元，主因市场竞争加剧下公司部分产品未能如期销售。
我们预计 2022-24 年销售渠道及管理（SG&A）费用占销售额比率从 2021 年 27.2%升至 37.6%/36.7%/36.4%，基于以下假设：1）我们预计销售渠道（S&D）费用占销售额比率从 2021 年的 35.2%升至 2022-24 年的 28.3%/28.3%/28.5%，主因我们预计伴随中国出生率 下降，国内婴配粉市场竞争将更加激烈；2）2021 年管理费用占销售额比率为 8.0%，我们 预计这一比率将在 2022-24 年维持相对稳定，分别为 9.3%/8.4%/7.9%。 综上，我们预计公司 2022 年经营利润同比下降 27.2%至人民币 9.29 亿元，但随后在 2023/2024 年同比回升 29.2%/14.9%至人民币 12.00 亿/13.79 亿元，对应 2022-2024 年 CAGR 为 2.6%，2022/2023/2024 年预测经营利润率为 10.6%/12.3%/13.0%（2021 年： 14.4%）。
调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预 计公司 2022/2023/2024 年经调整净利润为人民币 8.1/9.9/11.5 亿元，对应期间经调整净利 润率为 9.2%/10.2%/10.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】