来源：中国基金报
作者：莫飞
知名沽空机构“杀人鲸”再度出手，这次瞄准的对象则是刚刚公布中报业绩的港股10倍大白马公司。
8月15日盘中，美国沽空机构杀人鲸资本（BLUE ORCA CAPITAL）发布一份多达上万字的做空报告，指控澳优公司存在造假行为，并对其财务数据等提出多项质疑。杀人鲸甚至认为，澳优财务数据完全不可信，而且完全不值得投资，该股仅价值5.78港元。
这也是三个月前杀人鲸做空安踏体育之后，又一次针对港股上市公司进行重磅沽空的报告。而此前辉山乳业遭遇浑水做空后爆出债务危机的事件，也同样警醒投资者，让市场对澳优此番未来股价表现表示担忧。
上述沽空报告一出，澳优股价应声下跌，股价盘中急挫20％，市值蒸发近40亿港元。随后，澳优乳业公司紧急申请临时停牌。
当日下午四点左右，澳优在港交所发布澄清公告称，杀人鲸给出的做空报告所述指控并不准确且具有误导性。
澳优遭杀人鲸做空
被指虚增营业收入？
安踏体育做空风波刚刚过去不久，海外做空机构又开始下重手出击。
8月15日盘中，美国做空机构杀人鲸资本发布做空报告，指控澳优公司存在造假行为，并对其财务数据等提出多项质疑。
杀人鲸资本在报告中表示，根据其深入调查以及掌握的证据显示，澳优需报了营业收入并且低报了费用。据海关数据显示，澳优进口奶粉的金额和数量远远低于公司所披露的销售所需的数量。
数据显示，2016和2017年两年间，根据澳优的进口代理商所披露的进口额计算出，澳优虚报了52％其在中国的婴儿配方奶粉收入。根据这些独立证据，杀人鲸资本认为，将披露和预测的澳优中国区婴儿奶粉收入向下调整52％再对公司进行估值。
“澳优目前的估值是过去十二个月净利润的30倍，这是高位的增长估值倍数，只适用于企业治理最优秀的公司，然而我们的调查表明，澳优虚报营业收入，误导中国消费者、隐藏成本，并且让高管通过持股分销商中饱私囊。因此，我们队澳优的市盈率搭上了25％的企业治理折扣。”
除此之外，杀人鲸资本还指出，澳优存在低报人工费用，实际盈利水平远低于其披露水平、通过子公司云养邦进行虚假交易和秘密输送利益等问题。
按照杀人鲸资本的估算，得到澳优的股价估值为每股港元5.78，相较上个交易日收市价格下行53％。归根结底，杀人鲸资本得出的结论是，“澳优公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信”。
当日下午四点左右，澳优在港交所发布澄清公告称，杀人鲸给出的做空报告所述指控并不准确且具有误导性。
据上述公告称，澳优董事会强烈否认沽空机构Blue Orca Capital报告所载之指控，并认为该等指控并不准确及具误导性。
澳优在公告中表示，股东务须注意，相关指控乃沽空机构之意见，在一般情况下，其利益未必与股东利益相符一致，而其亦可能蓄意打击对本公司及管理层之信心，损害本公司声誉。因此，公司提示股东应小心处理该等指控。同时，公司将保留对做空机构杀人鲸资本及相关指控之负责人士采取法律行动之权利。
股价盘中重挫超20％
曾是十倍大白马股
“杀人鲸”做空报告发布后，很快引来市场反应。
8月15日盘中，做空消息出现后，澳优的港股股价出现急转直下，此前还是小幅上涨走势的股价迅速下挫，盘中重挫超23％。
而在澳优股价暴跌20.11％后，公司开始申请紧急停牌。截至停牌前，澳优最新股价报9.73港元，最新总市值156.45亿港元。
这也意味着，相比杀人鲸资本给出的估值价格，澳优或还有40％的下跌空间。
值得注意的是，澳优公司遭遇做空消息，引起一波市场争议，这是因为此前公司股价表现稳定，经营业绩获得多数投资机构认可，如今却被做空机构狙击。
数据显示，从2015年9月至2019年7月，澳优股份股价从1.71港元至不断上涨至最高16.68港元，四年时间，股价翻涨超10倍。
对于多数投资者而言，近几年来，澳优公司经营稳定，业绩表现不俗，股价更是吸引市场资金，妥妥的大白马股一枚。而这样的优质公司遭遇“财务造假”指控，着实令投资者惊呆。
对于这份如此详实的做空报告，投资者仍存在争议。部分观点认为，澳优在进口销售数据造假的可能性较小，另有观点则担心，如果报告属实，将揭开整个行业内在的秘密，对羊奶粉行业冲击较大。投资者担心，在此番遭遇做空后，乳业大牛股澳优是否已经结束了这波估值抬升的高速阶段。
澳优两天前刚发布中报
多券商仍坚持“买买买”
值得注意的是，早在两天前，澳优的中期财务报告刚刚发布，并迎来机构一片唱多声音。
8月13日，澳优发布了2019年上半年业绩报告，在报告期内，公司实现收入约31.48亿元，较2018年同期25.82亿元增长约21.9％；净利润约4.35亿元，同比增长约63.8％。
报告期内，尽管中国配方奶粉产品市场的竞争持续激烈，惟集团的收入持续增加，主要是由于集团生产的优质产品、品牌定位清晰及采取有效的营销战略，推动自家品牌配方奶粉产品的销售额节节上升。
““在刚过去的上半年，海普诺凯1897的单品销售达到5个多亿，增长达到了60％多，是增长最快的单品。”澳优首席财务官王炜华解读业绩数据时表示，预计下半年公司自有品牌婴幼儿配方牛奶粉销售额可实现同比（YOY）增长30％-35％，羊奶粉下半年可实现同比增长35％-40％。
在澳优乳业发布中报后，券商机构也纷纷发布唱多报告，并先后给出“买入”评级。国金证券分析师表示，澳优基本面趋势向上，核心逻辑不变，未来发展依然有较大的空间。公司的核心业务增长稳健，持续向上。此外，公司积极开拓益生菌全产业链业务，进一步丰富营养品板块，产品组合愈发完善。
“我们认为，公司主业依然维持着稳健的增长态势，在同行业中有着较强的竞争力，短期下调不改澳优长期收入逻辑，长期发展依然坚定看好。”国金证券报告指出。
辉立证券分析师表示，随着中国消费者对于羊奶的认知逐步提升，看好澳优中长期的发展，预计澳优旗下自有品牌中的羊奶粉将继续保持高速增长，特别是较高端产品，相较牛奶粉则将保持稳定单位数字增长。
此外，大和证券分析师给出澳优目标价18.4港元，维持买入评级的研究报告。
曾“狙击”安踏铩羽而归
澳优会否成为下一个辉山乳业？
说起杀人鲸资本的做空报告，不少人对其针对安踏的狙击依然记忆犹新。
今年5月30日，沽空机构杀人鲸（Blue Orca Capital）负责人在投资论坛上公开质疑安踏体育的公司治理以及旗下品牌斐乐FILA收入不透明的情况，并预计安踏体育股价会有34％的跌幅，建议投资者沽空。当日，安踏体育一度跌超12％，触及43.5港元低位。
在上述做空观点被媒体报道后，安踏体育随后发布澄清公告，表示董事会强烈否认报道中的有关猜测，认为有关猜测并不准确并具有误导性。随后安踏体育股价开始出现修复，股价一路上涨，并涨至近期高点55.10港元。
这也是杀人鲸资本做空狙击后的一次惨痛的“滑铁卢之战”。
不过，由于此次针对乳业公司的做空狙击，加上杀人鲸资本出具报告颇为详实，也有投资者担心澳优可能成为下一个辉山乳业。
早在2016年12月，知名做空机构浑水连续发布两篇做空辉山乳业报告。在上述报告中，浑水称辉山乳业价值接近零，指该公司最少自2014年以来一直发布不实的财务数据，包括盈利造假、夸大资本开支等，又指公司主席杨凯有可能挪用公司至少1.5亿元人民币资产，真实数字或更大。浑水在报告中的结论是：“我们认为这家公司的价值接近于零。”
彼时，辉山乳业股价表现相对平稳，并未出现太大波动。不过。仅仅过去三个月，辉山乳业自曝大雷，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。
值得注意的是，受到浑水报告的影响，多家银行机构前往公司审计，发现辉山乳业出现单据造假。2017年3月24日，辉山乳业闪崩，股价暴跌近九成，短短30分钟内，300多亿市值灰飞烟灭。
辉山乳业债务危机爆发，公司股票价值几乎灰飞烟灭，上市公司不得不提出重整计划以解除困局。据悉，2018年12月20日，辉山乳业系列企业向管理人提交重整计划草案（初稿），涉及2702家债权人向管理人申报 5155笔债权合计720亿元。目前，辉山乳业重整计划仍陷入停滞，公司依然面临退市风险。
如今，“杀人鲸”祭出重磅做空报告，澳优到底是安踏、还是辉山乳业？依然有待市场的证明。
附：杀人鲸资本有关澳优的沽空报告五大要点
澳优乳业股份有限公司 （HK: 1717） （ “澳优”或者“公司” ） 声称自己是一个快速成长垂直一体化的婴幼儿配方奶粉公司。澳优的核心业务是从位于欧洲，澳大利亚和新西兰的自有工厂或者第三方供应商处进口配方奶粉到中国进行销售。
澳优的历史劣迹斑斑。在审计师（安永）对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌2 年 4 个月（858 天）直到 2014 年 8 月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。
现如今，我们认为澳优又开始了财务造假行为。通过我们的深入调查，我们认为澳优夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利。因此，我们对澳优的市盈率打上 25％的企业治理折扣。我们认为这个折扣十分保守。在我们看来，澳优的公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信。
我们根据独立证据对澳优的收入进行调整后，得到澳优的股价估值为每股港元 5.78，
相较上个交易日收市价格下行 53％。归根结底，我们认为澳优完全不值得投资。
1. 海关数据显示婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报 52％。
澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。然而公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量。
我们认为这表明澳优夸大了营业收入和利润。在 2016和 2017 年这两年期间，根据澳优的进口代理商披露的进口额，我们计算出澳优虚报了 52％的中国区配方奶粉销售额。
2. 误导中国消费者。
佳贝艾特羊奶粉是澳优的旗舰品牌之一，占澳优 2018 年营业收入的 38％。尽管佳贝艾特对欧洲和美国消费者的披露和宣传非常谨慎，但是我们相信有充分证据证明佳贝艾特误导了中国消费者。佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。
与之截然不同的是，佳贝艾特在其美国和欧洲网站上却明确警告父母，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。此外佳贝艾特在主要的中国电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，然而却在欧洲和美国市场承认其羊奶粉中的乳糖其实来自牛奶。我们认为澳优的误导性披露有引起中国消费者抵制的风险。
3. 低报人工费用。
澳优披露其 2017 年的工资、薪金、退休金和人工相关费用为人民币 4. 84 亿。澳优绝大
多数的婴幼儿配方奶粉都是在荷兰生产，工厂都归在荷兰子公司 Ausnutria， B.V. 旗下。Ausnutria， B.V.在荷兰监管文件中披露其 2017 年拥有 1,225 名全职员工，占澳优披露2017 年全公司全职员工人数（3,092 名）的 40％。
然而，Ausnutria， B.V. 的荷兰监管文件却显示其 2017 年工资、退休金和相关人工费用为人民币 4.54 亿（欧元 0.595 亿）。这表明尽管 Ausnutria， B.V. （和其荷兰子公司）的员工人数只占了澳优总员工数的 40％，但是其工资、薪金和退休金成本就占了澳优披露的该年全公司合并人工费用的94-96％。澳优剩余60％的员工不可能无偿工作。因此荷兰监管文件表明了澳优很可能低报了人工费用，而澳优的实际盈利水平远低于其披露水平。
2018 年法院案件显示公司隐藏人工费用。在 2018 年 11 月判决的两起案件中，原告因被拖欠工资而起诉了澳优的一家经销商。该经销商辩解称，尽管这两位促销员理论上在其工资名单上，但该经销商并不欠他们工资，因为他们实际上是澳优的员工。起初，法院同意了这一观点，认为这两名促销员应该被视为澳优的员工，因为他们是由澳优招聘、雇佣、支付工资和管理的。尽管是个案，但法院案件表明澳优很可能通过由经销商支付工资来将员工（以及相关成本）隐藏在财务报表之外。再加上来自荷兰监管机构的文件，这些证据支持了我们的观点，即澳优的实际成本远远高于其披露水平，其实际业务盈利水平远低于其向投资者披露的水平。
4. 云养邦：虚假交易和秘密输送利益的子公司。
澳优的 Nutrition Care 产品主要是通过云养邦（香港）有限公司（“云养邦香港”）在中国市场进行营销和分销。澳优声称其拥有云养邦香港 60％的股权，并且从2016 年以来一直将该所谓的子公司并表。2019 年 7 月，澳优宣布以人民币 2.36 亿（主要通过增发股票）从澳优高管处收购云养邦香港剩余 40％的股权。
然而，香港公司注册文件清楚地显示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日，云养邦香港不是由澳优持有，而是由公司首席财务官王炜华（Wong Wei Hua Derek）100％持有。这不仅说明澳优在对云养邦香港的所有权上说谎，更是说明了 2019 年 7月收购少数股东权益的交易是非法的，因为那些高管实际上并不持有任何云养邦香港的股份。我们认为，这表明该收购实际上是一起为了让公司内部人士中饱私囊的虚假交易，管理层依然可以通过持股该公司获得利益。
5. 企业丑闻以及众多未披露关联方分销商。
澳优的历史充斥着丑闻。在审计师（安永）对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌 2 年 4 个月（858 天）直到 2014 年 8 月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。令人难以置信的是，我们发现证据表明，尽管发生过丑闻，澳优仍继续与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易，这其中至少有 1 名前高管之前被曝光财务欺诈股东。