2019年7月3日，飞鹤乳业在港交所公布了上市预披露文件，重启港股IPO计划。
作为中国乳企第一品牌，资本市场对飞鹤并不陌生。早在2003年，飞鹤就在美国纳斯达克挂牌上市，而后历经纽交所中小板、主板交易，直至2013年完成私有化，从纽交所退市。
2017年，飞鹤决定回归，目标港交所，但却因收购美国营养品公司Vitamin World(维他命世界)而暂缓上市计划;2019年，飞鹤再度向香港资本市场发起冲击，靓丽的财务数据背后又有那些隐忧?是否能说服港股刁钻的投资者?
艰难创业
从一家陷入泥淖、濒临破产的乳品厂起步，冷友斌治下飞鹤的崛起见证了中国乳企的艰难复兴之路。
1984年，飞鹤商标成功注册，与鹤王、完达山共同成为黑龙江农垦总局旗下三大品牌。
1999年，国企改制进入第二阶段，冷友斌带领部分飞鹤员工出资购买部分国有股份，并提出了市场与质量并举的运营策略，特别是对奶源的管控。
2001年，国企并购重组浪潮涌动，赵光乳品厂摇拽生存，按照当时的政策引导，鹤王集团、飞鹤集团等乳品企业需要合并至完达山乳业集团，以提升重点龙头企业对基地的牵动能力。
这意味着，合并后飞鹤将退出历史舞台。最终，在冷友斌的坚持下，黑龙江农垦局将飞鹤品牌授予冷友斌团队，“飞鹤”得以保留，也就有了后来克东小县城建厂的故事。
十年间，飞鹤在冷友斌的带领下，从克东小县城到遍布全国，从曾经一千多万元的破败小厂变成如今资产上亿的大型乳品企业、行业领头羊，期间经历三聚氰胺事件的阵痛，被“洋奶粉”围攻的困境。
谈到国人对国产奶粉的质疑，冷友斌曾说，“我们就是要把别人的不信任和质疑，变成今天的认可和惊叹”。
2018年，国家食药监总局颁布史上“最严奶粉新政”《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，以及今年6月印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，指出要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上。
无疑，这是飞鹤再次腾飞的机会。此时征战资本市场，飞鹤本就裹挟多重优势。
不过，对于一向信奉价值投资的香港资本市场来说，实力才是最硬的敲门砖。
业绩增长迅猛，依赖经销商渠道
招股说明书显示，从2016年至2018年，飞鹤营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，净利润达4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。三年间利润增加近6倍，这在洋品牌雄霸的国内市场，几乎可算是一个奇迹。
其中，经销商渠道为主要销售来源。截至今年3月底，飞鹤拥有1733名经销商及9.2万个零售销售点，贡献了报告期内83%、78.4%和77.6%的营业收入。
以此来看，经销商是飞鹤的绝对销售主力，当然，飞鹤给予经销商的待遇也相当优厚。招商证券研报显示，飞鹤 “星飞帆”产品给予经销商的毛利率为 17%—18%，这几乎是一个足以藐视国内主流奶粉品牌的数据。
所谓“重赏之下必有勇夫”，尝到“甜头”的经销商自然乐意销售飞鹤产品，但高额经销费用势必侵蚀飞鹤净利润，同时也意味着消费者需要承担更多成本。飞鹤则在招股书中表示，“经销商是单独的个体，企业无法把控，当失去一个或多个经销商时，飞鹤可能无法及时确定或指定代替经销商，这可能导致收入的波动和下降”。
除此之外，营销上的“大手笔”也是助推飞鹤快速崛起的原因之一。
2016年至2018年，飞鹤销售费用分别为13.7亿元、21.39亿元和36.62亿元，占营业收入比重为36.79%、36.33%、35.24%。纵观国内乳企，诸如飞鹤这般“慷慨大方”的并不多见，即便伊利、蒙牛这等大佬级企业，2018年销售费用占集团总收入比重也未有飞鹤高。
至于这部分钱主要花在哪儿?招股书显示，2018年飞鹤共举办了 30 万次面对面研讨会，其中包括 5500 次《妈妈的爱》研讨会，以及在主要电视网络上播放传统媒体广告，增加媒体曝光率。
相比巨额营销费用，飞鹤在研发投入就“吝啬”很多。2016 年至 2018 年，飞鹤的研发成本分别只有 0.14 亿元、0.15 亿元和 1.09 亿元，占营收比重为0.38%、0.25%、1.05%，投入占比较体量小的贝因美、新希望乳业等还少，这和一直以来的高端定位并不相符。
长远来看，这种靠营销拉动收入增长的模式很难长久，加大研发力度，让高端定位名副其实才是业绩增长的原动力。
定位高端，真的名副其实?
从营收分布上看，发力高端品牌让飞鹤受益匪浅。
2016年至2018年，高端产品的营收占比从42.6%提高至64.1%，其中，超高端品牌“星飞帆”增势迅猛，系列产品收入由2016年的7.12亿元增长至2018年的51.08亿元，复合年增长率达168.0%。
作为飞鹤的“皇冠”产品，其高端产品的零售价也让一众国产品牌难以望其项背。
招股书数据显示，2018年飞鹤超高端星飞帆、超高端臻雅有机、普通婴幼儿配方奶粉售价为252095元/吨、257109元/吨、111550元/吨，毛利率分别为79.3%、64.4%、62.7%。
大致计算一下，每1000g奶粉生产成本仅为52元、92元、42元，而其终端建议零售价高达440元/kg-525.7元/kg、511.4元/kg -582.9元/kg、331.1元/kg-375.6元/kg，生产成本占终端销售价格比例不足10%，期间存在高额利润。
而对于超高端、高端、普通产品的划分，飞鹤招股书显示主要以定价为标准，例如，“超高端婴幼儿配方奶粉指定价在每公斤人民币450元(为一段至三段的平均零售价)或以上的婴幼儿配方奶粉产品。”
另一方面，飞鹤的高毛利率来自对产品的提价。以“超高端星飞帆”三阶段奶粉为例，2017年建议零售价为 473 元、396 元、396 元，到了2019年则跃升至527远、440元、440元，涨价幅度在10%左右。
一般来说，高端品牌涨价就是一个市场接受度加品牌溢价问题，如果消费者认可，自然保障营收和利润，但随着提价空间缩小，利润增长空间也会越来越小，很可能遭遇渠道用脚投票，比如最近暴跌的大白马股东阿阿胶就是例子。
经过多年沉淀，选择在营收突破百亿大关的时候上市，想必飞鹤已经做好准备。不过，就香港资本市场来说，对乳企的投资信心并不高，特别是在辉山乳业被做空后。目前，除了蒙牛，尚未有一家乳企市值超过百亿，飞鹤此番赴港募资并不容易。