念念不忘，必有回响。
经过1043天的等待，羊奶粉厂商陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称红星美羚）终于吹响了A股IPO冲锋的号角——5月6日，深交所第24次上市委审议会议上，红星美羚的IPO申请将接受审议。
从2019年6月正式向证监会报送创业板上市申请，到2020年6月随着创业板注册制改革的实施，红星美羚的IPO申请被平移至深交所审核，期间经历了三轮问询和一次审核中心落实意见，还先后因为调整内部治理结构、评估机构——开元资产评估有限公司被证监会立案调查而不得不中止审查。
漫长的上市路都在预示着红星美羚此番IPO的磕磕绊绊。
此次在西部证券（002673.SZ）保荐下，红星美羚计划发行不超过2130万股以募集3.14亿元，投向“山羊产业化二期”、“永庆奶山羊养殖园区”和“营销网络”三大项目的建设以及补充流动资金。
虽然红星美羚成立已超过20年，但是净利仍是千万量级。招股书显示，红星美羚2021年的营收和归母净利润分别为3.78亿元和0.53亿元，其中归母净利同比下滑了3.65%。
业绩的略微下滑或许并不会构成红星美羚此次冲刺创业板的障碍，但是另一个致命的硬伤则是指向了红星美羚与经销商、供应商之间复杂的借贷关系。
作为一家2015年便登陆新三板的企业，红星美羚在财务内控制度上本应该较其他企业来说更为规范完善，但申报材料却显示，2018年红星美羚的实际控制人王宝印曾以个人名义从鲜奶供应商处借款后，转借给经销商用于向其采购羊奶粉。
内控制度的缺失以及虚增收入的风险，都给红星美羚的IPO带来更多的不确定性，而作为红星美羚的保荐机构，西部证券在核查过程中并未发现这一情况，也引发了各方对西部证券是否勤勉尽责的质疑。
羊奶粉的潜在天花板
作为一家羊奶粉企业，红星美羚的主要产品分为婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉、全脂纯羊乳粉（大包粉）等，其中婴幼儿配方乳粉是红星美羚主要的收入来源。
招股书显示，2019年至2021年，婴幼儿配方乳粉为红星美羚所创造的收入分别为2.02亿元、2.32亿元和2.27亿元，占当期收入的比重分别为60.12%、64.15%和60.19%。
然而人口出生率的下降趋势，或将造成红星美羚的婴幼儿配方乳粉销售的下滑。
海通国际分析师Luetian Liu等人表示：“奶粉行业的消费量由新生人口数量和母乳喂养率来决定。近年来，我国人口红利随着人口出生率下降而逐步消失，同时母乳喂养率一直处于较高的水平，因此未来奶粉消费量增长空间较为有限，婴配粉行业进入存量市场的竞争阶段。”
此前华西证券的研报曾经指出，2018年我国的羊奶粉销售额仅为80亿元，在中国婴幼儿配方奶粉中的占比占比仅为4.9%。
这也意味着，羊奶粉作为婴配粉行业的小众产品，其市场需求也在面临天花板。
红星美羚对其羊奶粉的客户群体问题则颇有信心：“婴幼儿配方羊乳粉以注重品质及精细化生养的具有学习、甄别等特征的80后、90后年轻母亲为主。成人羊乳粉客户主要包括乳糖不耐受人群、应酬较多需要养护肠胃人群、老年人群、青少年学习人群等，客户群的形成主要与羊奶小颗粒结构易于吸收消化等优势特征相关。”
值得一提的是，羊乳企之间的竞争也日益白热化，“价格战”趋势愈发明显。
以高端婴幼儿配方乳粉产品为例，同业可比企业的陕西和氏乳业有限公司 、海普诺凯营养品有限公司旗下品牌“佳贝艾特”2021年产品终端价格为308元/800g、331元/800g，相比2019年已经分别下滑了3.14%、11.73%。而红星美羚同样的产品2021年的价格为319元/800g，相比2019年更是下滑达12.60%。
红星美羚的低端婴幼儿配方乳粉产品也在大幅降价。
2021年，红星美羚的低端婴幼儿配方乳粉产品价格为188元/800g，相比于2019年下滑了31.14%。
在婴幼儿配方乳粉产品中，乳清蛋白粉是主要的原料。但是据华西证券研报的数据显示，平均每1000克的羊奶只能提取出6克的羊乳清蛋白，这也进一步制约了婴幼儿配方乳粉产品的产量。
尽管红星美羚已有自建养殖牧场，但自给率仍旧不高，主要依靠外购的形式采购羊乳清蛋白、生鲜羊乳等保证原料供应。
红星美羚2021年自有牧场的生鲜羊乳数量仅为318.68吨，占其生鲜羊乳总需求数量的比例为2.72%。
自给率不高的情况下，红星美羚自建牧场的山羊产奶量的高损耗更是给其供给“雪上加霜”。据华西证券援引观研天下数据显示，一只奶山羊的年平均产奶量约为500公斤-650公斤，但是据信风（ID：TradeWind01）以2021年红星美羚所拥有的1315只产畜和318.68吨生鲜羊乳计算，红星美羚平均每只山羊的年均产奶量仅为242.34公斤，较一只正常的奶山羊损耗达5成以上。
此外，红星美羚原材料供给端也在不断承压。
2020年至2021年，红星美羚所采购的生鲜羊乳单价已从5.76 元/kg上涨至6.70 元/kg，上涨幅度约为16.32%。
上游的供给压力，下游市场的价格战，都给红星美羚的业绩空间带来了不小压力。
上下游共谋“体外循环”疑云
内控制度的不完善，也是红星美羚此次冲刺IPO饱受诟病的一大问题。
据申报材料显示，监管层现场检查中监管机构发现，2018年红星美羚的实控人王宝印以个人名义向其鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元，而后又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。
然而，参与这一1400万元转借资金过桥行为的并非王宝印本人，而是红星美羚的出纳人员——喻婷。
即红星美羚将上述款项转账至喻婷个人账户，再由喻婷借款至经销商处，并最终用于经销商向红星美羚采购产品，并最终确认为红星美羚的营业收入。
在常规经营中，红星美羚本可采取赊销以对经销商销售形成应收帐款，但其却采用了更为复杂的方式，即通过上游供应商向下游经销商借款并购货，实控人则通过化身两次债权债务“信用中介”的形式，承担了实际的“担保人”角色。
对于如此大费周章的操作，红星美羚解释为“不愿意对经销商赊销”。
“由于2018年四季度，公司初始未予同意经销商殷书义等八人筹划通过赊销的方式满足其年底规模化进货的想法，因此他们另辟途径，请求公司协调上游生鲜羊乳经营大户给其短期借款进货，以羊乳粉销售后的回款偿还。”红星美羚指出。
这笔借款的协调人，正是红星美羚的实控人王宝印。
“公司实际控制人对此事知晓同意关键实施方案，出面协调少数借款人；虽因身份、精力原因，并未亲自出面一一对接，但从实质重于形式角度仍应确定系由实际控制人出面进行居间协调，相关认定及信息披露真实、准确”。红星美羚解释称。
但是上述解释存在一定的漏洞。
一方面，部分经销商与红星美羚的董事存在关联关系。例如作为经销商的西安市新城区美羚羊奶粉经销部、陕西爱贝睿商贸有限公司实控人殷书义的另一身份，正是红星美羚董事殷书斌之弟。
这层潜在关联，显然也让上述复杂借款链条更加扑朔迷离，而该类行为显然也让红星美羚在收入确认上拥有更大的调节乃至虚增空间。
更为致命的是，红星美羚在申报之时并未披露该事件，而作为保荐机构的西部证券也未对出纳账户进行核查，导致这笔借款在一开始未被发现。
出纳人员的银行卡成为了西部证券财务核查的“漏网之鱼”，西部证券将该责任原因归结为“出纳人员未向其坦诚所有银行卡”所致。
“申报前喻婷认为该借款的居间账户中的资金与其个人无关，其只是代管代办记账，且也与红星美羚无关，因此自作主张，在未询问中介机构的情况下，未带领中介机构项目组人员去打印该账户流水。”西部证券解释称。
这一解释却显得有些苍白无力。
一位深圳的投行人士对信风（ID：TradeWind01）指出在类似情况下存在两种查验方式：“首先是境内卡还可以通过云闪付查验完备性，但是如果没有绑定云闪付可能会出现查不到的情况；其次是做好各个关联方的列表，然后进行匹配，这样一来对手方的关系就会跳出来，如果出现关联方的名字和交易对手方名字重合，那么就会成为重点的核查对象。”
该人士还指出：“这一核查方式是环环相扣的，前期一定要做好关联方的梳理，才有可能对每一笔交易做到一一对应的核查。”
这也意味着，在出纳人员没有据实以告的情况下，西部证券仍然有办法实现对账户遗漏问题的检查和补救，并通过对关联方梳理来获取更加完备的数据，然而西部证券却仍然出现了核查遗漏，并最终导致这笔高达1400万的借款未能在前期申报时查出。
一位北京的投行人士对信风（ID：TradeWind01）表示：“这笔借款具有很明显的体外循环的特征，体外循环一直是核查的重点，我们在和相关人员访谈时也都会再三强调。出纳很明显不是不知道这笔借款的问题，出纳更像是在配合实控人，这种欲盖弥彰的方式恰恰凸显出了红星美羚的内控制度的缺失，以及存在虚增收入的巨大隐患。而西部证券也存在核查不到位的情况。”
目前该借款已经全部偿还完毕，但是发生在红星美羚供应链上的体外循环谜团似乎还需要更多解答。
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